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宏观调控与公司价值 金融评论2010年第2期 宏观调控与公司价值冰 曾海舰 [摘要]本文主要研究宏观经济政策变化是否对公司价值具有实质性影响.利 用2004年宏观调控前后我国宏观经济政策的显着变化,构建自然实验框架.采用双重 差分方法估计宏观调控对我国上市公司价值的影响程度.发现与国有公司和大公司相 比,宏观调控使民营公司和小公司的价值下降幅度更大.所降低的幅度不仅具有统计意 义上的显着性,而且具有经济意义上的显着性.研究表明,紧缩性的经济政策会在短期内 显着降低公司价值.通过对超常收益率的稳健性检验,发现2004年的宏观调控中,民营 化程度高的公司所受到的负面影响比小规模公司更大. 关键词:公司价值宏观调控双重差分 JEL分类号:G12G30C31 一 ,引言 众所周知,宏观经济政策对企业的影响不言而喻.货币政策和财政政策影响企业资金成本,投 资决策和预期利润,信贷政策影响企业的融资难度和财务压力,产业政策影响企业的市场竞争环 境和经营业绩,而其他各种规定(如劳动用工,福利待遇和环境保护等)对企业的生产经营也具有 不可忽视的作用.政策因素一方面直接影响公司未来的收人流,另一方面改变了投资者对公司未 来收益的预期.这些最终都反应在公司价值的变化上.然而要识别某一项宏观经济政策对公司价 值的效应是相当困难的.因为每年都有各种各样的政策出台,这些政策对公司价值的作用方向不 一 ,出台时间前后不一,而且即使没有政策的影响,公司价值本身也随时间而发生变化.这些因素 混合在一起,使得研究人员很难将某一政策的具体效应分离出来.本文主要研究宏观经济政策变 化对公司价值的影响,研究思路是利用我国特色的宏观经济调控所造成的经济政策大幅度变化. 分析紧缩性的宏观经济政策对公司价值的影响效应.本文着重考察2004年宏观调控对我国上市 公司价值的影响,通过分析比较国有化程度高的公司和民营化程度高的公司,规模大的公司和规 模小的公司在宏观调控前后的公司价值变化情况,使用双重差分估计策略(difference—in— differencesestimation)估计宏观调控对不同类型公司价值的影响效应,从而为解答宏观经济政策 是否影响公司价值这一命题提供来自我国上市公司的经验证据. 2004年宏观调控的背景是投资过热.2003年时固定资产投资增幅达到了26.7%,2004年第一 季度固定资产投资同比增长创记录地达到43%,钢铁,水泥和电解铝等行业发展明显过热,煤电等 重要能源出现紧缺状况,而且消费物价也呈现持续上涨的趋势.为了遏制经济过热势头,避免物价 曾海舰,暨南大学经济学院2007级金融学博士研究生.本文得到国家自然科学基金项目宏观经济因素,信息不对称与公 司资本结构(批准号资金支持. 91 曾海舰:宏观调控与公司价值 全面上涨,以铁本事件为标志①,我国在2004年出台一系列宏观调控措施,无论是出台措施的密 集程度还是政策执行力度,均是自1998年以来所未有的.宏观调控的重点是抑制过快增长的投 资.主要通过产业政策和货币信贷政策进行调控②.涉及产业政策的调控措施主要有四项:其一,大 幅度提高钢铁,水泥,电解铝和房地产开发等行业的固定资产投资项目资本金比例,如钢铁行业由 25%提升至40%,水泥,电解铝和房地产开发由20%提高至35%;其二,整顿土地市场,暂停审批土 地用途转移;其I二,要求各地清理所有在建拟建固定资产投资项目;其四,国家发改委发布《当前部 分行业制止低水平重复建设目录》,对列入目录的l0类行业的有关项目,不得进行审批和授信.涉 及到货币信贷方面的措施主要有如下四项:其一,2004年至2008年6月,中央银行持续上调贷款 利率和准备金率,货币政策趋于从紧.其二,实行差别准备金率制度,将准备金率与银行资本充足 率和资产质量挂钩,以求遏制商业银行贷款扩张.其j,加强对商业银行窗口指导和信贷政策引 导,要求商业银行控制贷款授信总量.其四,银监会发布全面落实宏观调控措施,加强贷款风险管 理的七条措施,并组织实施了对国有商业银行与政策性银行的贷款专项调查和清理.此次宏观调 控的手段是多种多样的,除全局性的经济调控措施外,很多直接十预微观经济个体的行政和法律 手段都纷纷出台,形成了强大的社会威慑力. 一 方面,紧缩性的宏观调控抑制投资,提高产业进入门槛,降低了受到影响的企业的未来预期 收益和成长性;另一方面,宏观调控给投资者发出了明确的信息:经济政策今后将趋于紧缩,投资 者可能冈此而看淡经济前景.这两方面都会降低企业的价值.具体分析以上宏观调控措施,可 以发现小规模企业和民营企业受到调控措施的影响较大.而大规模企业和国有企业则相对影响不 大,甚至有所受益.产业方面的调控政策,主要是提高钢铁,水泥,电解铝等行业的进入门槛.而这