大股东的隧道挖掘(修改稿).docVIP

PAGE 11 大股东的隧道挖掘（Tunnning）行为 ——来自中国市场的经验证据 唐清泉 罗党论 一、文献回顾及问题的提出 传统的公司治理理论，基本上都是基于Berle 和Means（1932）关于现代公司所有权和控制权高度分离这一基本特征的观点所展开的，以此为基础，早期的大量文献关注的是在两权高度分离下典型的代理问题，即管理层可能为了自身利益对股东的利益造成损害（Jensen and Meckling,1976），因此，传统的公司治理理论关注作为所有者的初始委托人如何保证作为代理人的管理层为企业的利益最大化尽职尽力，相应地，大量公司治理机制的设计都是基于这一理论建立的，如管理层的股权期权激励、董事会对管理层的监督与激励等等。 但是近年来,一些学者却发现,除美国和英国等少数几个国家外,世界上大部分国家的企业股权不是分散而是相当集中的。例如：La porta等(1999)发现,在27个高收入国家中约有64%的大企业存在控股股东。Faccio和Lang(2002)发现,在13个西欧国家中,除英国和爱尔兰外,其他国家的股权高度集中,在5232家上市公司中,44 29%由家族控制。在德国,家族控股的企业占20 5%(Franks和Mayer,1997)。在意大利和瑞典,大部分上市公司都处于控投股东的严密控制之下(Zingales,1994;Cronqvist和Nilsson,2003)。在新兴市场,所有权集中度比成熟市场更高, Clasessen等(2000)发现,除日本以外的东亚国家,40%以上的上市公司是由家族控制的。类似地,Lins(2000)发现,在22个新兴市场上,58%的公司至少有一个控股股东。 现实中,控股股东不仅无助于监督管理者,而且还常常掠夺小股东,使公司治理趋于恶化。Grossman和Hart(1988)强调,公司中如果存在持股比例较高的大股东,那么就会产生控制权收益。这种收益只为大股东享有,而不能为其他股东分享。而且,大股东常常将上市公司的资源从小股东手中转移到自己控制的企业中去(zwibel,1995;Pagano和Roell,1998;Johnson等,2000)。Shleifer和Vishny (1997)认为,股权集中在少数控股股东手中,导致控股股东掠夺小股东问题的发生。因为控股股东一旦控制了公司,他们常常会利用公司的资源谋取私利,损害其他股东和利益相关者的利益。正如La porta等(1999)所言,在世界大多数大企业中,主要的代理问题是控股股东掠夺小股东,而不是管理者侵害外部股东利益。Clasessen等(2002)也认为,在大多数国家,控股股东掠夺小股东是非常严重的委托-代理问题。根据Denis和Mcconnell(2003)的总结，除了直接向公司委派管理人员可能损害中小股东的利益 例如，La porta等（1999）和Claessens等（2000）对27个发达国家和9个东亚国家的研究发现有60％和67％的家族控股企业由家族成员担任经理；Volpin(2002)对意大利家族控股企业的研究也表明，当企业业绩恶化时，家族成员担任经理的企业更换经理的概率要显著低于其他企业。，大股东对其他股东的侵占大多数采取隧道挖掘（Tunneling）的方式。隧道挖掘（Tunneling）是Johson，La porta,Lopez-de-Silames和Shleifer(JLLS)在2000年提出的一个概念，原意指通过地下通道转移资产行为，在这里，JLLS把它理解为企业的控制者从企业转移资产和利润到自己手中的各种合法的或者非法的行为，这种行为通常是对中小股东利益的侵犯。当控股股东通过金字塔结构和交叉持股方式分离所有权与控制权,或者担任公司的高级管理者,以及当法律对小股东的保护不到位时,这种掏空行为更加严重(La porta等,1997,1999;Bebchuk等,2000)。控股股东与小股东的代理问题可能出现在两者有利益冲突的任何地方。不过,在新兴市场上,这类代理问题尤其严重(Faccio等,2001。Clasessen等,2002;Lins 例如，La porta等（1999）和Claessens等（2000）对27个发达国家和9个东亚国家的研究发现有60％和67％的家族控股企业由家族成员担任经理；Volpin(2002)对意大利家族控股企业的研究也表明，当企业业绩恶化时，家族成员担任经理的企业更换经理的概率要显著低于其他企业。 隧道挖掘（Tunneling）通常有两种表现形式（(JLLS，2000)。即，第一种形