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FC 资讯导读 投资顾问部 2010-04-09 星期五 值班编辑： 周晓忠 (8627) zhouxz@ 联系人： 张 伟 (8627) zhangwei7@ 长江证券研究部研究报告摘要 恒顺醋业（600305 ）：聚焦调味品主业，等待转变契机 公司研究 深度报告 邵稳重 周密 食醋行业情况 2008 年全国食醋总产量达到 300 万吨，消费区域特征明显，消费者对价格变动较为敏感，品牌忠诚度较低。食醋行 业属于进入资本和技术壁垒较低的劳动密集型产业，行业集中度低。 聚焦调味品主业，稳固醋业龙头地位 公司回购合资子公司聚焦调味品主业。新增产能投放，预计 2010 和 2011 年食醋产量达 18 和 22 万吨。公司规划调 整产品结构，下移销售中心，有望提升主业毛利率。镇江市商业零售新进入竞争者，预计参股的百盛商城 2010 年贡 献利润略有下降。公司地产业务暂无投资新土地计划，参股稳润光电业绩回升，未来或将逐步退出辅业。 公司估值和投资建议 预计 2010 年，2011 年和 2012 年公司每股收益分别为 0.47 元，0.67 元和 0.81 元。公司股票相对估值价格区间为 13.07~14.80 元，绝对估值每股价值 12.52 元。 关键人物以及管理团队的换届可能成为公司突破机制瓶颈的契机；“恒顺”的品牌优势，以及公司在调味发酵品行业中 的较小市值也是吸引市场的因素。在公司发展战略以及管理机制未发生明显转变以前，给予公司“谨慎推荐”评级。 风险提示 市场对新增产量消化情况；房地产宏观政策以及当地房价波动对公司房地产业务的影响。 请阅读最后一页评级说明和重要声明 长江证券研究部研究报告摘要 安琪酵母 (600298) ：增发功成 安琪迈入发展新阶段 公司点评 研究报告 邵稳重 乔洋 安琪酵母今日发布公告：增发收购子公司少数股权一事获证监会有条件通过。 历时半年的增发事宜终获监管层批准，管理层和核心骨干员工的激励得到肯定和落实、并实现同流通股东利益一致， 对于公司“国际化、专业化”发展方向而言，具有阶段性里程碑意义。 近期，我们走访了公司，就当前市场关心的成本问题和后增发时代公司发展，同管理层进行了深入交流，主要内容一 并反馈如下。 第一， 增发终获批；安琪发展跃上新阶段 自2009 年 7 月 16 日公布董事会决议启动增发收购子公司股权事宜，其间经历管理层进一步让利（降低交易值，提高 解锁难度），历时半年终获监管层批准：自创业起即伴随公司成长的管理层和核心员工，其激励得到肯定和落实、并同 流通股东实现利益一致，对于公司进一步发展意义重大。 按现有方案实施，公司净利润将提升 20%左右；净利润升至 16%的优异水平；少数股东损益占比将下降至 9%左右， 二级市场长期关注的该问题得到妥善解决。 第二， 2010 年糖蜜成本上涨基本获得覆盖 1 ）提价及提价预期。3 月初起，公司对出口产品全线提价 3-5%；按照公司提价的具体操作过程，4 月份开始经销商 即将启用新的产品报价。按照4%的出口产品平均提价水平和 21 亿的全年营收预测，出口产品提价能够对冲约 3000 万的糖蜜成本上涨。之所以暂时未调整国内产品价格，主要因为国内竞争对手在 4 、5 月份有 2 万吨产能达产；公司 目前在中国市场的产品价格已经高于马力10%，若立刻提价或许会给对手留出空档。但随着下半年糖蜜成本上涨影响 的进一步显现，以及竞争对手产能平稳投放，行业成本上涨将催生较为强烈的涨价预期。 2 ）调整产品结构。调整高毛利产品的生产和供应，成为公司应对成本上涨的对策之一：今年高毛利的出口味素产品 （45%左右的毛利率）预计将达到产能上限 1.3 万吨，前两个月味素出口已经达到 950 吨，加上国内的 300 吨左右， 全年达标问题不大。供给美国的燃料乙醇产品，吨毛利达 50%，去年外方要求贴牌供应，而年初公司已经取得自主品 牌使用权，今年将敞开供应产品。 3 ）考虑进口和储备。虽然国内糖蜜价格始终呈现周期性波动的特性，但公司对成本问题亦有所考虑：寻求全球糖蜜 资源的调配，充分利用手中 5 万吨的进口配额（由于糖蜜被商务部定为污染性原料，国内企业需获取配合才可进口）； 以及在糖蜜价格回落时适当加大库存管理等。 第三， 近期经营情况良