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投资钟 （翻译：徐阳；校对：房四海，翟建业） 特殊报告：从宏观经济周期变动中盈利 该问题的精华部分 投资钟 美林的投资钟，是将资产轮动及行业策略与宏观经济周期联系起来的一种直观方法。在该报告中，我们用超过三十年的数据来检验该理论。我们发现，尽管每轮周期都有其独特之处，但仍存在明显的相似之处，可以帮助投资者赚钱。 模型及其效果 根据经济增长状况和通胀情况，投资钟模型将经济周期划分为四个阶段（表1）。我们使用经合组织对“产出缺口”的估计和用CPI做通胀指标的数据来识别1973年以来美国经济在各个时期所处的阶段。然后，我们计算每个阶段的平均资产回报率和行业资产回报率，再来检验我们的模型。我们证实了当经济周期在不同的阶段变换时，债券、股票、大宗商品和现金依次有超过大市的表现。此外，我们还发现了一个非常有用且简便，能同时融合行业板块投资策略及债券收益率曲线斜率的图形。主要结论的总结，请参见下页图。 经济周期分析是关键 我们不是在检验一个实时、定量的交易策略。相反，我们是想展示通过正确的宏观判断也是可以获利的。我们并没有特别关注估值-这个通常被认为最重要的因素，而得到的结论却惊人的一致。经济周期分析，包括对政策制定者所设定的目标及其政策效果的评估，构成我们战略资产配置的核心工作。 基于投资钟模型，我们依然维持对全球经济“过热”的判断：我们看多大宗商品、工业股股票、亚洲货币、日本和新兴市场，而减持国债、金融股、可选消费股和美元。细节请参见第17-20页。 来源：美林全球资产配置 *相对长期增长率趋势的变动方向（“产出缺口”） 1. 投资钟图 如何使用投资钟 根据经济增长和通胀状况，美林的投资钟将经济周期分为四个阶段。在每个阶段中，图中(图1)标识的资产类和行业的表现倾向于超过大市，而位于对立位置的资产类及行业的收益会低过大市。 经典的繁荣-萧条周期从左下角开始，沿顺时针方向循环；债券、股票、大宗商品和现金组合的表现依次超过大市。但往往并没有这么简单。有时候，时钟会逆时针移动或跳过一个阶段。我们在资产配置研究中需要对未来全球经济周期将要到达的阶段做出评断。 图1 ： 在经济周期内的资产类和行业轮动 来源：美林全球资产配置小组 技术细节提醒： 我们图形的排列方式是，越接近图形中间的资产类或行业，从我们的统计检验所获得的支持就越高。该模型很好地解释了资产类轮动，对部分行业（如：可选消费、石油和天然气）的解释要好于另一些（如：电信、公共事业）。  2. 投资钟是如何工作的 美林的投资钟是将经济周期与资产类和行业轮动联系起来的一种方法。在该报告的第一部分，我们分析模型背后的思想。 长期增长和经济周期 从长期看，经济的增长取决于生产要素的可获得性、劳动力、资本，和生产能力的提高。从短期看，经济经常偏离可持续的增长路径。政策制定者的工作就是要使其回复到可持续增长路径上来。在潜能之下的经济增长会使经济面临通货紧缩的压力并最终变为紧缩；另一方面，经济增长持续保持在潜能之上会导致破坏性的通货膨胀。 认清拐点可盈利 金融市场一贯地将短期偏差误以为长期增长率趋势的变化。结果，当政府的“矫正”政策将要起作用时，经济周期所处的阶段即将变换，资产往往被错误定价。投资者正确地识别拐点，可以通过改变资产配置而盈利。但前几年的情况套用该理论会出现错误。例如，许多投资者凭着对美国经济持续增长和科技股公司从“新纪元”中受益最多的判断，在1999年底买入了昂贵的科技股。然而，美联储对抗正在轻微上升的通胀的紧缩性政策已经在起作用。这轮周期在2000年初达到顶峰，随后科技股泡沫破灭。随后的下跌推动了激进的美联储从债券和住宅房地产市场中追逐巨大利益。 周期的四个阶段 投资钟的分析框架有助于投资者识别经济中的重要拐点，从周期的变换中获利。我们将经济周期分为四个阶段 – 衰退、复苏、过热和滞胀。每一个阶段都可以由经济增长和通货膨胀的变动方向唯一确定。我们相信，每一个阶段都对应着表现超过大市的某一特定资产类别：债券、股票、大宗商品或现金（图2）。 图2：理论上的经济周期 － 产出缺口和通货膨胀 来源：美林全球资产配置小组。横线表示“可持续增长路径”，通货膨胀的变动滞后于经济增长，因为只有当空置的生产能力被全部利用后，通胀才开始上升。 Ⅰ 在衰退阶段，经济增长停滞。超额的生产能力和下跌的大宗商品价格驱使通货膨胀率更低。企业赢利微弱并且实际的收益率下降。中央银行削减短期利率以刺激经济回复到可持续增长路径，导致收益率曲线急剧下行。债券是最佳选择。 Ⅱ 在复苏阶段，舒缓的政策起了作用，GDP增长率加速，并处于潜能之上。然而，通货膨胀率继续下降，因为空置的生产能力还未耗尽，周期性的生产能力扩充也变得强劲。企业盈利大幅上升、债券的收益率仍处于低位，但中央银行仍保持宽松政策。这个阶