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亚洲特别报告 野村全球经济 N O M U R A I N T E R N A T I O N A L ( H K ) L I M I T E D 2009 年10 月28 日 日本80 年代的经历对中国的意义 观点综述 放松金融管制（包括债券市场自由化和利率市场化）都是 80 年代日本形成泡 沫的重要的基本原因。为了实现人民币国际化，中国也可能会在中期实施类似 的措施。这应该会推动资产价格通胀的形成。 日本80 年代的泡沫 2 经济学家 日本在80 年代经历了前所未有的资产价格通胀（“金融泡沫”）。尽管观察人 木下智夫 士通常都会指出宏观经济环境是此轮泡沫的一个重要致因，但政府采取政策放松 +852 2536 1858 对债券市场和利率的管制也在其中发挥了关键作用– 银行大肆放贷为资产收购活 tomo.kinoshita @ 动提供融资使得泡沫越吹越大。 中国的结构性变革 8 中国在中期可能会实施与 80 年代日本类似的金融自由化措施。对公司债券市场 的管制已经开始放松，并因此导致了公司债券发行量的大幅增长。推进人民币的 国际化也将促使当局进一步放松管制，其中包括利率市场化。实际上，中国最近 已宣布要朝这个方向努力。 中国朝着日本式资产通胀方向发展 13 80 年代的日本经济和现在的中国颇多相似之处，其中包括银行激进的放贷态 度、充裕的流动性、低通胀、投资高增长和普遍的乐观情绪。但中国消费者没有 像 80 年代的日本消费者那样借钱投资，这防止了中国出现日本式泡沫。然而， 预期中国的消费者未来将增加银行贷款，从而可能导致中期出现日本式泡沫。 对于中国的政策经验教训 22 要应对潜在的泡沫，我们预期政策的作用将在近期变得更加重要。在我们看来， 中国可以从日本的经历中学到四个教训：1）避免过快放松对债券市场和利率的 管制；2）切忌采取过度宽松的货币政策姿态；3）要对金融机构进行监测，确保 它们遵循合理的风险管理体系；4 ）要监测房地产市场，并实施监管来防范房价 过度上涨。然而，我们相信金融自由化措施带来的资产价格通胀压力过于强大， 即使中国政府采取了一系列合理的措施，也无法完全控制资产通胀。 本报告乃由野村国际（香港）编译。英文原文乃由野村国际（香港）于2009 年10 月19 日刊发。 请参阅本报告最后的重要披露和分析员保证。 野村全球经济 2009 年10 月28 日 亚洲特别报告 |日本80 年代的经历对中国的意义 日本80 年代的泡沫 日本的泡沫达到了前所 由于家庭和公司部门的风险偏好性显著提高，导致了甚至更多的投机性投资；日本的股 未有的规模... 市和房地产市场在 80 年代经历了前所未有的资产泡沫。在 1990 年泡沫达到顶峰的时 候，公司和家庭部门拥有的土地和股票总价值从 1980 年的 792 万亿日元（占 GDP 的 243%）达到了2,942 万亿日元（占GDP 的443%）（图1）。其它资产类别也成为了投 机性投资的目标，特别是高尔夫俱乐部的成员资格。 图1. 日本家庭和公司部门持有的土地和股票 公司持有的土地, 左轴 家庭持有的土地, 左轴 万亿日