航空行业深度报告：从三阶段理论重看航空业估值.pdf

证券研究报告 | 行业深度报告 | 航空 推荐 （维持） 从三阶段理论重看航空业估值 2019 年07 月01 日 航空业深度报告 上证指数 3045 本篇报告首先梳理了企业估值的基本方法，然后通过分析我国航空业的基本特征 与历史发展状况，创造性地提出了航空业动态估值的三阶段理论。我们预计航空 行业规模 业未来竞争格局逐步改善，维持对航空业的“推荐”投资评级。 占比% 股票家数（只） 8 0.2 总市值 （亿元） 3324 0.6 ❑ 估值方法选择：一般来说，航空业具有强周期性和重资产特性，更适合用PB 流通市值（亿元） 3109 0.7 和EV/EBITDA 进行估值。由于三大航是重资产+强周期股，同时折摊费较高， 利润波动剧烈，PE 指标失真。公司账面净资产较稳定，同时EBITDA 去除了税 行业指数 项、利息、折旧摊销的影响，因此PB 和EV/EBITDA 指标更具有可比性和准确 % 1m 6m 12m 绝对表现 5.8 21.8 -1.8 性。但是，春秋航空作为LCC,风险应对能力强，利润周期性减弱，稳定性强， 相对表现 1.6 -5.2 -13.5 结合成长性预期，适合用消费股的PE 和PEG 进行估值。 (%) 航空 沪深300 30 ❑ 估值动态分析：由于单一估值都具有内在缺陷，同时难以反应市场对股价的 20 综合预期，因此我们可以根据航企所处的不同阶段进行动态估值分析。第一 10 阶段：航企处于周期低谷，但破产风险较低，PB 在 1-1.5 倍区间有较强支撑， 0 -10 同时具有修复预期。第二阶段：航企可选消费属性增强，同时管理改善，抗 -20 风险能力提升，利润稳定性增强，PE 估值也有了参考价值，给予PE 20-25x 。 -30 Jul/18 Oct/18 Feb/19 Jun/19 第三阶段：未来航空业竞争格局改善，行业逐渐走向成熟，盈利能力向美国 航空股看齐，此时给予PB 3x 。 资料来源：贝格数据、招商证券 相关报告 ❑ 当前我国航空业估值处于历史中枢偏低位置。据 Wind 一致预期，截至 1、《航空业重大点评报告—737MAX 2019/6/28 ，2019/2020 年，国内五家航空公司平均 PB 为 1.76/1.54，PE 为 空难影响深远，供给侧影响持续到明 14.41/11.70，美国航空公司平均PB 为2.36/2.19，PE 为9.35/8.24。对比国际同 年》2019-04-14 2、《民航发展基金费减半点评—政策 业公司和历史估值表现，考虑到国内航空业的成长性和集中度提升带来的提 助力，百尺竿头更进一步》 价预期，当前我国航空估值处于历史中枢偏低位置。 2019-04-04 3、《航空业2019 年将迎景气拐点— ❑ 投资建议：随着暑运旺季来临，民航供给侧改革持续推行，波音 737MAX-8 乘势而上，一飞冲天》2019-03-26 再现系统漏洞，复飞再度延期。整体行业供需改善，竞争格局向好。同时三、 四季度油汇风险下行，航空将超跌反弹。重点推荐中国国航（龙头公司享受