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金融市场中投资者情绪研究进展 第13卷第3期 2011年6月 华南理工大学(社会科学版) JournalofSouthChinaUniversityofTechnology (SocialScienceEdition)V01.13No.3 Jun20l1 ? 经济与管理前沿探索? 金融市场中投资者情绪研究进展冰 闫伟,杨春鹏 (华南理工大学经济与贸易学院,广东广州,510006) 摘要:针对间接表征投资者情绪的现有研究,按照采用代理变量的数量划分为两个阶段,即研究初期多为单一性 指标的表征,近期多为综合性指标的构建;对于每一阶段,按照情绪载体不同区分为市场整体情绪,机构投资者情 绪及个人投资者情绪三个类别.梳理出近二十年来表征各类投资者情绪的研究脉络,综合评析了该领域的研究内 容,研究方法,研究结论以及研究缺陷,指出了未来可能的研究方向,以期对该领域的研究提供一些有益的帮助. 关键词:行为金融;投资者情绪;代理变量;金融市场 中图分类号:F830.91文献标识码:A文章编号:1009—055X(2011)03—0033—11 现代金融理论产生于20世纪50年代,并于70 年代得到了长足的发展,形成了一套较完备的体系. 期间,Fama_l首次提到了有效市场的概念,并于 1970年将这一概念深化提出了有效市场假说 (EMH),其后得到了大量的研究和广泛的支持.事 实上,该假说与Markowitz2的现代资产组合理论 (MPT),Sharpe等的资本资产定价模型(CAPM), Black和Scholes的期权定价模型(OPM)以及 Ross的套利定价理论(Aer)等,一并构成了现代金 融理论的核心内容.有效市场假说被视作现代证券 市场理论体系一大支柱,也被视作现代金融经济学 理论基石之一.然而,有效市场假说在不断获得认 可的同时,也引发了学术界的各种争论.自70年代 末以来,证券市场涌现出了许多有悖于标准金融理 论的投资者异常行为及金融市场异象(Anomalies), 此时,有效市场理论已无法对其做出合理的解释,标 准金融理论的完备体系面临了金融事实的挑战.自 此,学术界开始反思标准金融理论的基本假设即理 性人假设是否正确,并在此基础上构建了行为金融 学基本分析框架,它将心理学与行为学引入到金融 决策分析过程中,从不同的层面和角度对金融异象 做出了探讨.自80年代开始,行为金融学因其对金 融异象的有力解释而逐渐得到学术界的认可,成为 标准金融理论的有效补充.到90年代,行为金融学 呈现出一片繁荣的景象,越来越多的学者在这一领 域做出了重要贡献,使其成为一个体系完备,分支繁 多的研究学科.自其产生到繁荣短短十几年时间, 已然动摇了EMH和MPT,CAPM的权威地位,特别 是与CAPM和MPT相对应,Sheffin和Statman..提 出了着名的基于行为金融学的两大理论,即行为资 产定价模型(BAPM),行为资产组合理论(BPT),这 更为行为金融理论的探讨奠定了坚固的基石.另外 自1998年至2001年,众多学者从不同角度分别提出 了几类资产定价模型,如Barbefis等的BSV模型, Daniel等9的DHS模型,Hong,Steinu..的Hs模型 和Barberis等的BHS模型.但是,上述行为金融 理论模型均基于某类投资者在决策时的心理特征或 认知偏差而展开,其假设条件多是依据特定市场异 象而设定的,因此,如此构建的理论模型只能解释相 应的一种市场异象,而不能同时有效解释其它金融 异象.由于投资者心理活动和认知偏差最终影响的 是其对未来市场的观念和情绪,并经由情绪最终影 响市场表现,因此20世纪90年代开始,作为行为金 融学一大分支的投资者情绪研究逐渐兴起. 收稿日期:2010—12—22 {基金项目:本文为国家自然科学基金资助项目(编号的阶段性研究成果. 作者简介:闫伟,男(1985一),山东曲阜人,汉族,博士研究生,研究方向为投资者情绪及行为资产定价. 杨春鹏,男(1965一),河北沧州人,汉族,教授,博士生导师,研究方向为金融工程与行为金融. 华南理工大学(社会科学版)第13卷 一 ,情绪分类研究 虽然投资者情绪研究了近20年,但由于情绪是 一 不可直接观察变量,难以测度,因此该方向的研究 发展还不深刻,仍停留在情绪与市场表现之间关系 的实证研究上,而暂未深入到情绪的资产定价和资 产组合理论构建上来.在情绪与市场表现之间关系 的实证研究方面又大致分为两类研究方法,一类是 自下而上的研究方法,仍主要从投资者心理特征 和认知偏差角度解析并阐述其对投资者情绪的作用 机理和过程;另一类是自上而下的研究方法,指 的是不考虑投资者情绪的形成机理,而着重分析其 与市场表现间的直接相互作用.对后一类的研究, 基本