民营上市企业金字塔股权结构和企业价值研究：基于代理理论和当家理论的经验分析.DOCVIP

PAGE / NUMPAGES 民营上市公司金字塔股权结构与公司价值研究： 基于代理理论与当家理论地经验分析 王化成 裘益政本研究获得了国家社会科学基金资助工程( 本研究获得了国家社会科学基金资助工程(03ＢＪＹ019)和浙江省2005年度青年教师资助计划地资助.北京色诺芬信息服务有限公司为本文提供了相关数据. (中国人民大学商学院 100872 浙江工商大学现代会计研究所 310035) [摘要] 金字塔股权结构地提出将股权结构地研究推进到最终控制人层面.以往地国内外研究结果表明，金字塔结构造成了现金流量权与控制权地分离，这种分离降低了公司价值.本文运用代理理论与当家理论地新视角对民营上市公司金字塔股权结构与公司价值地关系进行分析.研究发现，代理关系和当家关系也使创始家族公司和非创始家族公司在金字塔股权结构与公司价值之间地内在关联方面存在显著差异.本文对民营上市公司金字塔股权结构研究，旨在分析金字塔股权结构地要素对公司价值地影响.研究发现：（1）创始家族公司现金流量权比例与公司价值呈现倒U型关系.非创始家族公司现金流量权与公司价值关系负相关.（2）金字塔分离程度与创始家族公司价值成正相关，分离程度越大，公司价值越大.金字塔分离程度与非创始家族公司成负相关.即分离程度越大，公司价值越小.这表明，随着其分离程度地加大，投资者担忧非创始家族公司地代理成本会增加，因此导致公司价值下降.（3）创始家族公司直接控股公司价值比金字塔控股公司价值更高.这说明金字塔结构本身是一个公司价值不高地信号.（4）分离程度会影响到公司价值，而公司地财务绩效也会反过来影响分离程度，构建联立方程地研究表明，股权集中度、公司负债比例、资产规模以及是否采用金字塔股权结构是公司价值地重要影响因素.尽管CVi,t地方向跟我们所假设地方向是一致地，但是却缺乏显著性.文档来自于网络搜索 [关键词] 民营上司公司 金字塔股权结构 公司价值 当家理论 代理理论 一、问题地提出 金字塔结构指拥有某一家公司地多数股份，而这一家公司又持有另一家公司地多数股份，这一过程可以被多次重复.金字塔结构地显著特征是控制权与所有权相分离.金字塔股权结构在我国证券市场上已经比较常见.杨兴君等（2003）等发现，国内民营企业普遍使用金字塔结构控制多家上市公司.不少国外文献指出，这种金字塔结构引起地控制权与现金流量权地分离降低了公司价值.金字塔分离程度在多大程度上影响民营上市公司价值，影响方向如何？民营上市公司可以分为创始家族控制地上市公司和非创始家族控制地上市公司，这两类民营上市公司在行为与价值上均表现出显著地差别.这种股权性质地差异能否对金字塔股权结构与公司价值关联性产生影响？这些问题地研究对于我们深化对民营上市公司金字塔股权结构地理解有重要地意义.文档来自于网络搜索 二、文献回顾 在东亚国家等新兴资本市场，上市公司治理结构地突出问题是控股股东通过金字塔股权结构侵占外部股东利益.Claessens et.（1999）等文献地实证分析地结果均显示，金字塔股权结构中地现金流量权与控制权地偏离系数与企业价值负相关.偏离系数越大，说明控制性个人或家族用越少地现金流量获得相同地控制权，使得控制性个人或家族通过“实际放大”地控制权迫使上市公司从事对控股股东有利地关联交易，导致控股股东地道德风险急剧放大，并引发严重地代理问题.文档来自于网络搜索 Simon Johnson（2000）等将通过地下方式转移资产和利润到控股股东（常常同时也是公司地高级经管层）地方式称为隧道行为.隧道行为包括两种形式： = 1 \* GB3 ①控股股东通过自我交易从公司转移资源.这种交易包括非法地直接盗窃或欺诈；也包括资产销售和制定有利于控股股东地转移价格契约，超额经理报酬，贷款担保，公司机会地剥夺等等. = 2 \* GB3 ②控股股东可以通过稀释性地股票发行、逼走中小股东，内部人交易或者其他歧视小股东地交易提高控股股东地股权比例.最终所有者地控制权与现金流量权分离程度越大，控制权私有收益地乘数[(1/cash)-1]越大，最终所有者越倾向于进行隧道行为.文档来自于网络搜索 Bebchuk,Triantis（2000）认为控制权与现金流量权相分离会产生大量代理成本，比控制性股东在公司中同样持有控制性现金流量权相联系地成本高出一个数量级.因为所有权集中，现金流权与控制权之间差异显著，经管层与所有者地矛盾有限，所有权与控制权地分离会降低股东地价值.文档来自于网络搜索 Randall Morck（2003）构建了金字塔股权模型验证大股东侵占外部股东利益问题.Morck从模型中发现家族控股股东在金字塔地每一个层次都可以利用其控制权进行经管层防御；在金字塔结构地底层公司由于所有权与控制权分离程度大，代理问题十分严重，侵占效应