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17-* 资本结构：债务运用的限制 第17章 Copyright ? 2010 by the McGraw-Hill Companies, Inc. All rights reserved. McGraw-Hill/Irwin 关键概念与技能 定义与破产有关的成本 理解强调公司负债水平的理论 权衡理论 信号理论 代理成本理论 优序融资理论 知道真实世界里哪些因素会影响公司的负债权益之比 本章大纲 17.1 财务困境成本 17.2 财务困境成本的说明 17.3 能够降低债务成本吗？ 17.4 税收和财务困境成本的综合影响 17.5 信号 17.6 怠工、在职消费与有害投资：一个关于权益代理成本的注释 17.7 优序融资理论 17.8 增长与负债权益比 17.9 个人所得税 17.10 公司如何确定资本结构 17.1 财务困境成本 破产风险与破产成本 破产可行性的存在对公司价值会产生负面影响 但是减少公司价值的并不是破产风险本身 而是与破产有关的成本 这些成本是需要由股东承担的 17.2 财务困境成本的说明 直接成本 法律成本与管理成本 间接成本 经营能力受到影响（例如，会失去定单） 代理成本 利己策略1: 冒高风险的动机 利益策略2: 投资不足的动机 利益策略3: 撇脂 例：财务困境中的公司 资产 BV MV 负债 BV MV 现金 $200 $200 长期负债 $300 固定资产 $400 $0 权益 $300 合计 $600 $200 合计 $600 $200 如果这家公司现在就清算，会怎么样？ 债权人得到$200，而股东什么都得不到。 $200 $0 利己策略1: 冒高风险 赌局 概率 得到 大赢 10% $1 000 大输 90% $0 投资成本为$200 (公司的全部现金) 必要报酬率为 50% 这场赌局的期望现金流量为 = $1 000 × 0.10 + $0 = $100 NPV = –$200 + $100 (1.50) NPV = –$133 利己策略1: 冒高风险 投资人在这场赌局中的期望现金流量为： 债权人的 = $300 × 0.10 + $0 = $30 股东的 = ($1000 – $300) × 0.10 + $0 = $70 如果不参与赌局，债权人的期望现值 = $200 如果不参与赌局，股东的期望现值 = $0 $20 = $30 (1.50) 参与赌局后债权人的期望现值 $47 = $70 (1.50) 参与赌局后股东的期望现值 利益策略2: 投资不足 假定一项政府资助项目保证在一期后能有$350的现金流量 投资成本为$300 （公司现在只有 $200了）, 因此为投资该项目，股东还必须再投资 $100 必要报酬率为 10% 应该接受这个项目吗？ NPV = –$300 + $350 (1.10) NPV = $18.18 利益策略2: 投资不足 该政府资助项目的期望现金流量为： 债权人可期望的 = $300 股东可期望的 = ($350 – $300) = $50 不投资该项目时债权人可期望的现值= $200 不投资该项目时股东可期望的现值 = $0 $272.73 = $300 (1.10) 投资项目后债权人可期望的PV: – $54.55 = $50 (1.10) 投资项目后股东可期望的PV: – $100 利益策略3: 撇脂 支付额外股利 假定前例中的公司向股东支付 $200股利，这将导致公司发生清算，债权人什么也得不到，但前任股东却受益匪浅 不过这类策略通常会违反债券契约的规定 增加股东和/或管理层的津贴 17.3 能降低债务成本吗 保护性条款 债务的合并 如果能缩小债权人的数量，则缔约成本应能降下来 17.4 税收和财务困境成本的影响 债务的抵税好处和因债务带来的财务困境成本之间是相互权衡的 但要用一个精确而严格的公式来表达它，则是很困难的 税的影响和财务困境 负债水平 (B) 公司的价值 (V) 0 债务税盾的现值 财务困境成本的现值 存在公司所得税和 负债情形下MM公 司的价值 VL = VU + TCB V = 公司的实际价值 VU = 无负债公司的价值 B* 最大公 司价值 最优债务额 重提馅饼理论 可将所得税和破产成本看做对公司现金流的另一类要求权 用 G 和 L 分别表示向政府和破产律师的支付 VT = S + B + G + L MM理论的精髓之处在于：VT 由公司的现金流决定，资本结构仅仅是将VT这张饼切成不同块而已 S G B L 17.5 信号 当负债带来的边际抵税好处等于其边际成本时，公司的资本结构达到最优 投资者