股票流动性与资产流动性的相关性——理论与实证分析.docVIP

股票流动性与资产流动性的相关性——理论与实证分析 从公司财务的视角探讨资产流动性对股票流动性的影响：一方面，资产的流动性越高，现有 资产的不确定性就越低，因而股票的流动性越好；另一方面，高的资产流动性也会带来投资机会的增加，导致未来现金流的不确定性增大，从而降低股票的流动性．因此，理论上资产流动性与股票流动性间存在不确定性．基于中国证券市场的结构特征，首先从理论上探讨了资产流动性与股票流动性间的相关性及其作用机理，以及不确定性的产生根源；其次，以A股上市公司为样本，实证分析了资产流动性与股票流动性间的相关性．结果表明：在我国证券市场中股票流动性与资产流动性显著正相关，资产的流动性越高，股票的流动性也越好．进一步，小规模、低成长型和融资受限的公司，二者问的正相关性更强．研究结果对正确评价企业投融资决策、资产定价和股票的流动性、流动性风险均具有一定的参考价值．因此，理论上资产的流动性会通过企业的资本结构而对股票的流动性产生影响．进一步，在过去两年多的次贷危机中，人们也已发现部份企业的资产流动性与股票流动性表现出同时下降的趋势．然而，现有的关于资产流动性和(或)股票流动性的研究，大都是独立的，未有直接对两者相关性的探讨．因此，资产流动性与股票流动性之间是否存在某种联系?若存在，其作用机理是什么、程度有多大?对这些问题的回答，既是本文的主要工作，同时也是本文的创新和贡献所在． 通常，企业的总资产由现有资产(或称为在位资产，asset—in．place)和成长性机会价值(value of growth opportunities)两部分构成．在这两部分资产中，公司的现有资产，如现金、厂房、设备、原材料、存货等，事项 清晰、价值波动小；相反公司的成长性机会价值如公司的拟投资项目，极大地依赖于项目未来的现金流和市 场环境．Jacquier等人[3】的研究表明：相对于公司的现有资产，成长性机会价值具有更大的不确定性和波动 性．进一步，若将现有资产再细分为流动性资产和非流动性资产(或称为固定资产)，而以资产负债表中的现金作为资产流动性的度量，那么，资产的流动性与股票流动性之间的关系是不确定的．一方面，较高的现金比例会降低公司现有资产的不确定性，从而提高股票的流动性；另一方面，如果投资资金源于公司存留的现金，那么，由于其较低的融资成本而具有较高的投资回报，因此，较高的现金比例也意味着更大的投资机会．其结果是增大资产和未来现金流的不确定性，从而降低股票的流动性． 关于资产的流动性与资本结构间的相关性，虽有大量的研究，但并未有一致的结果．Shleifer和Vishny[4]认为，流动性差的资产变现成本高，当公司面临资产清算或破产时，其成本较大．因此，出于违约成本的考虑，公司的管理者会选用更多的权益融资，以降低公司的财务杠杆．即资产的流动性与公司的财务杠杆正相关．但 Morellec[5】，Myers和Rajan[6】却认为，较低的资产流动性会增加管理者剥夺债权人利益的成本．因此，较低 的资产流动性能减少债务成本，从而促使公司采用更多的债务融资．即资产的流动性与公司的财务杠杆负相 关． 虽然股票的流动性及其影响因素一直是市场微观结构的重要研究内容，但近年来也有研究表明，股票的流动性在一定程度上也与公司的资本结构相关．Lipson和Mortal[7】的研究发现，股票流动性越高的公司，由 于其权益融资成本较低(如Hennessy和Whited[8|，Butler等人【9】)，公司会更多地采用权益融资，因而其财 务杠杆比率也低．顾乃康和陈辉[10】基于我国证券市场的实证分析，也得到了相同的结果． 上面的分析表明，资产的流动性和股票的流动性均与资本结构有关，但到目前为止，直接探讨股票流动 性与资产流动性间的相关性的工作很少．仅有的工作是Gopalan等[11]基于美国证券市场，从做市商的视角 探讨股票流动性与资产流动性的相关关系．结果发现，在美国证券市场中股票流动性与资产流动性显著正相关．这一结论是否在美国以外的市场(如中国证券市场)仍然成立，是值得关注的问题．与美国证券市场截然不同的是，中国证券市场无论是市场结构、市场环境，还是投资者和上市公司的构成均存在较大的差异．在 中国证券市场中，一方面，在股票交易过程中没有做市商的参与，且绝大部分参与者为个体投资者；另一方面，在上市公司中，大部分仍为国有控股(特别是早期上市公司)，其资本结构、投融资条件和市场竞争环境均存在差异．为此，本文以我国证券市场为研究对象，构建不含做市商的理论模型，探讨资产流动性对股票流动性的影响机理；通过A股市场数据，实证分析股票流动性与资产流动性的相关性，及其程度大小．这些研究结果对准确理解我国证券市场，正确评价公司的投融资决策、资产定价和流动性风险均具有一定的参考价值． 文章结构如下：