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股票价格与价值的测度及特性分析 ——基于流动性的新解释 董直庆/ 王林辉 【专题名称】 统计与精算【专 题 号】F104【复印期号】2004年03期【作者简介】董直庆　吉林大学商学院数量经济研究中心；????王林辉　吉林大学商学院 【内容提要】 流动性对股票价格与价值的作用与关系，传统的研究主要是从市场流动性角度展开分析的，这种研究的局限性主要在于市场流动性的研究只是从市场这个单一的角度来对股票价格进行测度，没有从流动性变化的最大部分即资产流动性的第一个飞跃——从股票标的资产到股票流动性的飞越来对股票价格与价值的作用进行分析。基于此，本文从流动性的研究现状出发，重新定义了资产流动性对股票价格与价值形成的作用，在对流动性价值进行测度的基础上，揭示了股票价格与价值的形成机制及相互作用特性，得出了流动性的价值测度、股票价格的形成过程、价格与价值的差异特性。 【关 键 词】 流动性/ 股票价格/ 价值 ????中图分类号：F830　　文献标识码：A????　　引言????股票价格与 价值的形成过程及特性一直是学者们研究的重点，不确定性、非对称信息、有限理性等作用于现实的股票，从而形成了价格与价值的独特特性，供需与市场的共同作 用决定了价格与价值的许多差异。对于价格与价值的特性及相互关系国内外学者提出了许多新观点和新思想，其中20世纪50年代发展起来的流动性理论对价格与 价值的分析就是其中之一。近些年来的墨西哥金融危机、俄罗斯金融危机、东南亚金融危机及网络股股价的疯狂表现表明，从流动性的角度可以较大程度地对股票价格与价值进行论述。????Hicks 在1946年首次提出流动性偏好理论，提出了流动性对价格与价值的作用。Demsetz(1968)分析了资产价格买卖价差形成的原因，提出了基于买卖价 差等流动性概念，Langetieg在1980年加以进一步精炼。Smidt(1971)、Garman(1976)、Stoll(1978)、Ho Stoll(1983)、Cohen等(1981)、Zabel(1981)、O Hara Oldfield(1986)对价差要素开展了进一步的研究。在实践中，Amihuud Mendelson在1986年其具有开创性意义的论文中首次展开了证券流动性与市场价值关系的理论分析及实证研究，指出非流动性股票（或流动性较差的股 票）比其流动性强的股票拥有更高的风险调整收益，1991年他们又指出这种流动性溢价在债券上也同样成立，Boudoukh Whitelaw(1993)发现几乎同类的日本政府债券间也存在着流动性溢价。Amihuud等在1997年发现，当股票交易进入the Aviv Stock Exchange后价格普遍获得提高。其他学者诸如Pagano(1989)、Seppi(1990)、Pastor Stambaugh(2001)等对价差与流动性关系开展了深入的研究。笔者发现，上述流动性与股票价格的研究主要集中在市场流动性与股票价格的决定上，即价差或价差影响因素等流动性要素对股票价格的作用。也还主要集中在市场、交易成本与投资者行为对价格与价值的作用关系上。????股 票的流动性包含两个过程，从实物资本到可流通的虚拟资本——股票，权益资产流动性发生了两次跨越，一是权益资产从实物资产形式到股票——虚拟资本形式，实 现权益资产流动的第一次大跨越。二是在市场内的进一步流动，第二次流动性跨越是在市场上进行的，直接与市场结构及交易成本相关，即市场的进一步流动决定了股票价格的进一步变化。两次跨越体现为企业权益资产价值（非流通的实物资产价值）→股票价值→股票价格。从流程中可以看出，传统的市场流动性研究只是分析价差或微观经济结构等流动性要素对价格的作用，分析的是价格的第二次流动性跨越，即研究股票价格在市场中的变化行为。笔者认为，第一次流动性跨越是股票流动性的关键，实现的是非流通到流通的转变，体现非流通的权益资产与股票的价值差异。????从 目前来看，国内对第一次流动性跨越对企业价值及股票价值的影响只是从侧面进行，只针对诸如研究治理结构、股权集中度等要素对股票价值的影响等，没有明确地 提出相应的度量。国外理论界对非流通权益资产到流通资产的流动性差异及与价值关系研究也还处于初步阶段，Bengt Holmstrom and Jean Tirole(2001)开始了初步研究，但该文本质上是从企业对流动性的需求角度得出了基于流动性的资本定价模型（流动性收益溢价），并没有研究第二次 流动性跨越引发的资产价值差异问题，即非流动性资产变为流动性资产的价值增值问题，我国股市中流通股与非流通股现实存在，导致这类问题的研究具有极强的实 践意义。????因此，本文在Bengt and Jean的基础上进一步阐述，