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*** *** 关于宝万之争的研究报告 一、 宝能与万科的简要情况 深圳市宝能投资集团有限公司（简称宝能集团）成立于 2000 年 3 月，注册资本 3 亿元，总部在深圳，姚振华是其唯 一股东。宝能集团旗下包括综合物业开发、 金融、现代物流、 文化旅游、 民生产业等五大板块， 下辖宝能地产、 前海人寿、 钜盛华、广东云信资信评估、粤商小额贷款、深业物流、创 邦集团、深圳建业、深圳宝时惠电子商务、深圳民鲜农产品 多家子公司。这次涉及宝万之争的子公司主要是深圳市钜盛 华股份有限公司（简称钜盛华）和前海人寿保险股份有限公 司（简称前海人寿） 。 钜盛华成立于 2002 年，由深圳宝源物流有限公司、深 圳市浙商宝能产业投资合伙企业（有限合伙） 、深圳市宝能 创赢投资企业 （有限合伙） 和宝能集团等四家股东共同投资， 实缴资本 163.04 亿元， 其中宝能集团占股 67.4%。前海人寿 成立于 2012 年 2 月，注册资本 85 亿元，钜盛华占股 51%， 负责人为姚振华。 万科企业股份有限公司成立于 1984 年，1988 年进入房 地产行为， 1991 年成为深圳证券交易所第二家上市公司。 经 1 过二十多年的发展，成为国内最大的住宅开发企业。公司在 发展过程中先后入选《福布斯》 “全球 200 家最佳中小企业” “亚洲最佳小企业 200 强”，多次获得《投资者关系》等国 际权威媒体评出的最佳公司治理、最佳投资者关系等奖项， 连续八次获得“中国最受尊敬企业”称号，确立了在住宅行 业的竞争优势。在万科上市以后，华润集团作为万科第一大 股东，在长达十五年的合作中，不参与经营管理，管理层主 导企业发展的模式，一直被业内看作企业治理的典范。 二、 宝万之争的本质是所有权和经营权之争 （一）分散的股权结构埋下争夺隐患。 据 WIND资料， 当前万科总股本 11,039,152,001 ，其中Ａ股发行总量为 9,724,196,533 ，流通市值 1,925.39 亿人民币元；香港Ｈ股 当前发行数为 1,314,955,468 ，流通市值 217.76 亿港币。 万 科作为上市企业，股权分散，前十大股东占股比为 55.41%， 管理层占股为 0.19%。宝能集团正是瞄准了万科股权分散的 情况，通过“ 2+7”的模式，分三个阶段，成为万科第一大 股东。第一阶段，主要是用前海人寿的保险资金购买，共斥 资 104.22 亿元，其中包括万能险账户保费资金 79.6 亿元和 传统保费资金 24.62 亿元。第二阶段，通过钜盛华大举买入 万科。这一阶段钜盛华以自有资金约 39 亿元，以 1：2 的杠 杆撬动券商资金约 78 亿元。这期间的杠杆主要是通过与中 信、国信、银河等券商开展融资融券和收益互换实现的。至 2 此，前海人寿和钜盛华持股万科比例合计超过 15%。第三阶 段，是在 2015 年 9 月份为后，宝能的“金主”从保险和证 券变成了银行。这一阶段，银行理财资金通过两种方式成为 宝能购买万科股票的主要来源。一方面银行理财资金转换券 商资金。宝能引入建设银行理财资金约 78 亿元替换前期的 券商收益互换等带来的资金。另一方面，银行理财资金成立 投资公司间接增持万科。截止 7 月 7 日，宝能集团旗下钜盛 华及其一致行动人合计持有万科公司总股本的 25%。其中， 宝能系自有资金 62 亿元，杠杆撬动资金 262 亿元，杠杆倍 数 4.19 ，总耗资约 430 亿元。 （二）经营管理层和股东之间缺乏有效沟通导致矛盾激 化。 一是王石作为万科董事长没有和第一、第二股东进行良 好沟通。在宝能系举牌万科，王石和姚振华深谈后，王石在 微博中坦言“宝能是强行入室的野蛮人” ，明确表示不欢迎 宝能投资万科，这为以后的股东和经营管理层之争埋下了隐 患。再接下来，王石和华润新任董事长傅育宁之间的沟通也 不畅通，王石没有得到后者的认可。从而导致王石失去了第 一股东和第二股东的有力支持。二是管理层的重组决议没有 得到股东的认可。在宝能系举牌万科以后，万科管理层为了 摆脱困境，通过董事会决议，万科拟通过定向增发股票的形 式支付对价（发行价 15.88 元，发行股票 2,872,355,163 股， 总价约 456.13 亿元），购买深圳市地铁集团有限公司（以下 3 简称深圳地铁） 持有的深圳地铁前海国际发展有限公司 100% 的股权。通过定向增发， 深圳地铁将持有万科股份的 20.65%。 但此决议，因为计票权的问题也处于纷争之中，华润集团不 承认投票结果，并致函证券监管部门要求万科依法合规经营。 而此重组决议的提出，又增加了深圳地铁和华润集团、宝能 集团的股权之争，使局面更加复杂。 （三）优秀的管理团队被罢免引发社会关注。 在万科重 组决议披露以后，宝能集团提议董事会