《明股实债》禁令后 股权投资何去何从？.docxVIP

“明股实债”禁令后，股权投资何去何从？ ——以PPP项目为例 本文大纲： 一、明股实债遇监管围追堵截 二、何为明股实债 三、业绩对赌：明股实债被禁后股权投资的保全之策 四、当前合规“业绩对赌”条款设计要点 明股实债（或称“名股实债”）并非法律概念，而是投融资实践中发展出来的一种创新投资方式。明股实债在名义上是股权投资，但实质上确实是债权投资——投资人出于自身风险偏好，为避免投资风险，不追求权益性高收益，仅要求具有债权投资的固定回报。该模式在资管业务、私募基金、PPP项目等投融资领域被大量运用，风靡一时。 2017年11月，国务院金融稳定发展委员会正式成立。以2017年11月17日一行三会一局联合发布的《中国人民银行、银监会、证监会、保监会、外汇局关于规范金融机构资产管理业务的指导意见(征求意见稿)》（以下简称资管新政）为标志，监管部门陆续出台了一系列“去通道、降杠杆、消非标、破刚兑”的监管政策，对明股实债模式的渐渐形成合围之势： 2017年11月17日，资管新政拟叫停分级资产管理产品直接或者间接对优先级份额认购者提供保本保收益的明股实债模式。 2017年11月10日，财办金〔2017〕92号文《关于规范政府和社会资本合作（PPP）综合信息平台项目库管理的通知》等系列文件禁止政府为社会资本方提供保底。 2017年11月17日，国资发财管〔2017〕192号文《关于加强中央企业PPP业务风险管控的通知》明确央企参与PPP项目不得引入明股实债类股权资金。? 2017年12月2日，在第四届中国私募投资基金峰会上，中基协会长洪磊在主题演讲中指出“基金与信贷是两类不同性质的金融服务活动。从基金的本质出发，任何基金产品都不能对投资者保底保收益，不能搞明股实债或明基实贷。” 2018年1月5日，保监资金〔2017〕282号文《关于保险资金设立股权投资计划有关事项的通知》叫停明股实债型保险股权计划。 2018年1月17日，保监发〔2018〕9号文《打赢保险业防范化解重大风险攻坚战的总体方案》将明股实债列入坚决打击的违法违规保险经营活动之列?。 2018年1月19日，保监发〔2018〕6号文《关于加强保险资金运用管理支持防范化解地方政府债务风险的指导意见》要求保险投资私募基金、PPP项目与被投资企业经营业绩挂钩。 此前，市场从业人员一致认为《资管新政》仅叫停资管产品内部的明股实债。在资管产品之外，特别在底层资产层面，由被投资企业的股东通过回购等方式实现对资管产品的保本保息并未禁止，打破刚兑的禁令被普遍认为可以通过其它方式加以规避。 然而从保监会、国资委等有关部门陆续出台的文件来看，明股实债至少在部分业务领域被明确叫停了，无论从产品端还是到资产端。 从文件规定上看，明股实债并未被完全全面叫停（详见下表），我们将密切关注监管机构近期政策动向，但并不排除该趋势会蔓延至其它资管产品。股归股、债归债，引导股权投资资金支持实体经济将会是未来政策动向。 产品 监管机构有关明股实债的规定 其它明股实债禁令 基金 在监管领导讲话中被否，尚待监管文件的出台，实操执行中趋严 1.央企投资PPP项目不得引入明股实债资金； 2.政府通过为企业变相兜底增加政府债务，但担保法另有规定除外 保险股权计划、保险私募股权投资等保险投资 明文被禁，包括产品端与资产端 券商资管、信托等其它资管产品 尚无明文禁止；资管新政（征求意见稿）实施后，资管产品端被禁，资产端的保底是否被禁尚待观察 为此，需要未雨绸缪，研究新政下股权投资路径。 下文将首先探讨到底什么是监管机构所禁止的明股实债，其次分析传统明股实债被禁后，股权投资如何防控风险。 明股实债并非一个法律概念，目前明确对明股实债进行定义的监管部门主要是中国银监会和中国证券投资基金业协会等监管机构。 2017年初银监会更新的《G06理财业务月度统计表》中将明股实债定义为：“投资方在将资金以股权投资方式进行投资之前，与资金需求方签署一个股权回购协议，双方约定在规定期间内，由资金的使用方承诺按照一定的溢价比例，全额将权益投资者持有的股权全部回购的结构性股权融资安排”。 中基协在2017年2月14日发布的《证券期货经营机构私募资产管理计划备案管理规范第4号-私募资产管理计划投资房地产开发企业、项目》中，对明股实债进行了明确的定义：“明股实债，是指投资回报不与被投资企业的经营业绩挂钩，不是根据企业的投资收益或亏损进行分配，而是向投资者提供保本保收益承诺，根据约定定期向投资者支付固定收益，并在满足特定条件后由被投资企业赎回股权或者偿还本息的投资方式，常见形式包括回购、第三方收购、对赌、定期分红等”。 综合保监