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流动性、生命周期与投资组合相异性本文是北京奥尔多投资咨询中心（ 本文是北京奥尔多投资咨询中心（）《投资者行为与秩序》研究项目的一项阶段性研究成果。特别感谢李涛博士、王亚平博士、赵坚毅博士提供了有益的建议和帮助, 同时非常感谢两位匿名审稿人的中肯意见和启发性建议。当然，文责自负，文章的所有不足和疏漏都由作者自己负责。 —中国投资者行为调查实证分析 吴卫星 齐天翔作者联系方式:吴卫星，对外经济贸易大学金融学院，100029， email: 作者联系方式:吴卫星，对外经济贸易大学金融学院，100029， email: wxwu@，主要研究领域：资产定价、金融计量、金融数学。齐天翔，对外经济贸易大学金融学院，100029， email: qitianxiang@, 主要研究领域：金融系统演变、个人储蓄行为。 摘要：居民的投资组合是怎么样的，分别受何种因素影响？本文采用Probit和Tobit模型对中国居民的股票市场参与和投资组合的影响因素进行了分析，主要有以下的实证发现：首先，不流动性资产特别是房地产的投资显著影响了投资者的股票市场参与和投资组合。而且影响以“替代”效应或者说“挤出”效应为主；其次，投资者在进行投资组合时极少利用股票市场对其未来现金流所承担的风险进行对冲，也就是说，中国居民投资的“生命周期效应”不明显。第三，中国居民投资的“财富效应”非常显著。财富的增加即增加了居民参与股票市场的概率，也增加了居民参与股票市场的深度。我们的研究对资本市场以及房地产市场的发展提供了一个新的政策视角，同时也对如何减少居民投资组合无效率带来的福利损失有参考意义。 关键词：投资组合相异性 流动性 生命周期 替代效应 JEL分类号： G11 D91 D14 Liquidity、Life Cycle and Portfolio Choice Heterogeneity Wu Weixing and Qi Tianxiang (School of Banking and Finance, University of Abstract：What does the household’s portfolio composition in China look like and what kinds of factor affect their portfolio choice? The paper summarized and analyzed the systematic differences in market participation and portfolio composition across individuals with varying characters in China using Probit and Tobit models. Firstly, we found that the investment in illiquidity assets, especially real estate assets had significant effects on the stock market participation and portfolio composition, where the substitution effect dominates. Secondly, the Chinese households seldom hedge the risk of their future cash flow by taking part in the stock market, that is, the life-cycle effect is trivial. Thirdly, an increase in the wealth would increase the probability of households’ stock market participation and the proportion of their wealth invested in risky assets.These results provide a new policy perspective for the development of capital market and property market, and give a clue on how to reduce the loss of households’ welfare due to the inefficient portfolio. Keywords：Portfolio Choice Heterogeneity, Liquidity, Life