霍顿高周转战略.docVIP

霍顿，高周转战略 低端定位让DHI的目标客户对价格更加敏感，也让DHI的周转率一直保持在行业前列。在2006年以前，公司的存量资产周转率一直保持在1.5倍水平，而同期TOL的存量资产周转率在1倍左右。相对高的周转速度让DHI在危机中变成了一台现金机器。 低端定位与激进扩张 D.R. Horton（霍顿，简称DHI）于1978年成立，1992年上市。与TOL（美国豪宅营建龙头托尔兄弟公司）不同，DHI定位于首次置业者和首次置业升级者的低端住宅（图11），它的房屋销售均价是主要地产上市公司中最低的。低端的定位使DHI的周转率更高，从而可以更快速地扩张。 上市之初的DHI是一家不起眼的中型房地产企业，上市当年全美排名第22，首次公开发行也仅融资4320万美元。截至1996年年底，公司总资产4亿美元，销售额5.5亿美元，远不及今天的万科等中国房地产企业。当时其目标是到2000年销售规模突破10亿美元，但仅两年后的1998年，公司的销售额就已达到22亿美元。提前完成任务的DHI重新修订了2000年的销售目标，从10亿美元提升到40亿美元（2000年的实际销售额为36亿美元），2002年趁行业低谷公司实现了进一步扩张，完成了公司历史上最大规模的并购案，使销售额提升到70亿美元，并在此基础上提出了2004年实现100亿美元的销售目标。而实际中，2005年公司的销售额已达到140亿美元。目前，DHI已成为全美房屋销量第一的地产企业，以销售额计算也位列第二。 DHI之所以能够实现如此快速的扩张，除了高周转贡献的高效率外，并购也成为公司的主要扩张手段，1992-2005年，公司总共进行了17次并购。不过频繁并购也时常让公司处于财务紧绷状态，1997-2002年，其净有息负债资本比一直都在50%以上，最高时甚至突破了60%，显著高于传统地产企业40%的控制标准，2000年联邦政府紧缩信贷时，DHI手中现金更是缩减到6200万美元，仅相当于总资产的2.7%。在2007年的次贷危机中，公司手中的现金更仅相当于总资产的2.3%，不仅不足以覆盖未来三年的到期借款，甚至连未来一年到期借款的30%都不到。与TOL坚守财务底线相比，DHI显然已过于激进，那么，DHI是如何生存的？ 激进扩张与财务压力 自上市以来，DHI在几次行业小低谷中成功抄底套利，这也让它在行业周期面前变得更加激进。2005年，DHI资产增长了40%；2006年行业出现拐点时，公司不退反进，拿出31亿美元增加存货，使财年内净经营现金支出达到12亿美元，财年末（2006年9月30日）手持现金减少到5.88亿美元，而未来一年内到期的借款就高达15.8亿美元（其中12.4亿美元是抵押贷款部门负债），未来三年（2007-2009年）的到期借款高达29.6亿美元，显然，公司手持现金远不足以覆盖近期的到期借款，即使加上13.5亿美元未使用的循环贷款额度，也仅能覆盖未来一年的到期借款，更何况这些循环贷款额度还面临缩减危险。根据DHI的贷款协议，如果公司的信用评级被降至投资级以下，则25亿美元的循环贷款额度将被缩减到12.3亿美元，相应地循环贷款剩余额度也将减少为4.3亿美元，从而不足以覆盖未来一年内的到期借款。显然，DHI在危机到来时的财务状况相当紧张。 进入2007年，美国地产市场彻底崩溃，财年内DHI的房屋订单量同比减少35%，平均售价同比下降9%，导致全年新订单额同比减少41%，而预售金额则下降了48%，其中加州地区的新订单减少了48%，预售额减少了59%。随着销量的大幅萎缩和房价的下滑，地价的下降幅度更大，普遍下降了六到七成，为此公司计提了13亿美元的存货损失和4.7亿美元的无形资产损失，结果全年亏损7亿美元。 为了抵御寒流，DHI在2007财年内缩减了存货支出，并通过集中销售存量房屋创造了9亿美元的净经营现金，加上抵押贷款的减少，使全年净经营现金由上财年的-12亿美元变为14亿美元。但是信贷市场的恶化速度超过了公司的经营现金创造速度，年内公司被迫偿还了17亿美元的借款，结果财年末（2007年9月底）DHI手持现金进一步减少3.6亿美元，仅余2.7亿美元，而未来一年内有9.5亿美元借款到期（其中4.1亿美元为抵押贷款部门负债），未来三年有24亿美元借款到期（其中4.5亿美元为抵押贷款部门负债）（图12）。 当然，如果加上21.5亿美元的循环贷款剩余额度，公司是可以覆盖未来三年内的到期借款的，但问题是，要想保住25亿美元的总循环贷款额度，公司必须满足一系列的门槛要求—包括净负债资本比保持在0.6-1倍之间（TOL是1-2倍），利息覆盖率（EBITDA/利息）要在2-1倍之间，净有形资产值在43亿美元以上，未售房屋不能超过过去12个月内交付房屋量的40%，土地储备价值