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企业债券融资的比较优势和实证分析 　　 ??? 一、债券融资的比较优势 ??? (一)债券融资相对股权融资的优势 ??? 1.传统资本结构理论--债券的优势。 ??? (1)债券税盾作用显着。在通常情况下,发行债券的利息支出作为的管理费用计入成本,这种法规和财务制度增强了发行债券的动机。相对于股票融资而言,债券融资具有税盾作用,即冲减税基的作用。这种优势不仅给有负债的增加收益,而且给的股东增加收益。而发行股票,会对公司和法人双重课税。(2)债券具有财务杠杆作用。发行债券筹集资金所带来的经营成果只需按事先约定的利率支付固定利息,剩余部分将全部为原有股东所分享。如果纳税付息前利润率高于利息率,负债经营就可以增加税后利润,从而使股东收益增加。反之,则拖累的盈利情况。“财务杠杆”机制的存在,是甘于冒一定风险举债筹集长期资金的一个重要因素,凡是举债的。无不是在自觉或不自觉地利用这一机制。 ??? 2.现代资本结构理论--债券融资的重要性。委托代理理论认为,是由构成的各利益相关主体组成的,是这些利益相关主体之间缔结的一组契约的联结。由于信息不对称、契约的不完备等市场不完备性的存在,各利益主体往往不一致,更多的时候还表现为相互之间的利益冲突。詹森和麦克林对股权和债权的代理成本分析的基本结论是,均衡的所有权结构是由股权代理成本和债权代理成本之间的平衡关系来决定的,的最优资本结构是使两种融资方式的边际代理成本相等,使代理成本最小。因此,债券融资是资本结构优化的必要条件。 ??? 债券融资市场反映优于股权融资。融资的信号理论是建立在内部人和外部人关于的真实价值或投资机会的信息不对称基础之上的。的负债比率是债务人等投资者在信息不对称情况下判断市场价值的重要政策信号。罗斯通过信号传递模型证明了这一点,他认为在外部投资者和经营者之间存在公司收益非对称信息。如果市场对公司证券估值过高,经营者受益;如果破产,经营者将受到重大损失。在破产概率和质量负相关及和负债水平负相关的前提下,投资者将较高的负债水平视为高质量的一个有效信号。 ??? 在选择融资方式时,债券融资应优先于股票融资。控制权理论认为,融资结构不仅决定收入流的分配,而且决定控制权的分配。融资结构会通过影响控制权分配以影响的价值。对以控制权为目标的经理人来说,最安全的融资方式为内源融资。因此,从偏好控制权的经理人出发,融资结构的顺序是:内部融资-发行股票-发行债券-银行贷款;但从有利于治理结构的建立和约束机制的完善,进而提高收入流的角度来看,其融资结构的顺序正好相反。平衡两者,增大债券融资的比重是最优的。至此形成了“优序融资理论”,该理论综合各家之长,经过比较和权衡,认为最为稳妥的融资选择是以保留盈余进行内部融资,这样不仅可以避免外部融资带来的价值的下降,而且可以保证原股东的利益。 ??? 在保留盈余不能满足项目投资需要时,外部融资的优先选择是债务融资;直到债务融资可能导致财务危机时才考虑股权融资,即先通过内部融资,再负债,最后才是股票融资,这就是着名的“啄食顺序理论”。 ??? (二)债券融资相对银行贷款的比较优势 ??? 债券和银行贷款均属于债务融资方式,两种融资方式的差异集中表现为融资成本的差异,融资成本一般可分为直接融资成本和间接融资成本,直接融资成本包括利息成本和融资费用支出;间接融资成本则是由于信息不对称及融资契约的不完备所引起的代理成本及债务谈判成本。 ??? 1.直接成本的比较。筹资成本是筹资过程中发生的资金利息成本和发行费用,一般用筹资成本率来表示。就债券而言,其筹资成本主要包括付给投资者的资金利息和和发行有关的费用;对银行贷款而言,其筹资成本主要是支付给银行的利息及借贷手续费。以1年到期还本付息的银行贷款和债券为例: ??? 债券的筹资成本率:Kb=Rb·A/(A-fb)? (1) ??? A、Rb分别为筹资额(发行额)和资金利息率(票面利率);fb为发行费,包括承销、印刷、公告、法律咨询、托管、评估审计等各项费用。其中,发行费包括固定成本和变动成本两部分。固定成本如印刷、公告、文件包装、法律咨询等费用相关因素,一般和发行额大小无关,用C表示;而承销等费用则随发行量增大而逐步趋小,用α表示(0α1),则债券筹资成本率变为: ??? Kb=Rb·A/(A-C-αA)=Rb/(1-α-C/A)? (2) ??? 银行贷款的筹资成本率为: ??? K1=R1·A/(R-f1)=R1/(1-f1/R)? (3) ??? (3)式中,A为贷款额,R1和f1为贷款利率和手续费。由(2)/(3)得: ??? Kb/K1=Rb(1-f1/A)/R1(1-α-C/A)? (4) ??? 一般来说,银行手续费较低,即当f1→0时,则(4)式可写成: ??? Kb/K1=Rb/R1(1-α-C/A)