高管权力与股票期权计划实证研究.docVIP

PAGE PAGE 1 高管权力与股票期权计划实证研究 　　摘要：由于上市公司ESO激励计划“乱象丛生”，人们日益关注其推出动因。文章以2006年到2009年上市公司为样本，从高管权力、公司特征、外部环境对公司推出ESO计划的动因进行了研究，发现公司高管权力、公司规模、资金流动性越高，公司越有冲动推出ESO计划；公司股权结构越集中、财务杠杆越高，则有抑制ESO计划推出的倾向；公司风险与ESO计划之间呈凹性关系，表明风险过高和过低都不利于ESO计划的推出。 　　关键词：高管权力；公司特征；ESO激励动因 　　中图分类号：F27291文献标志码：A文章编号2013　　一、问题提出 　　自2006年颁布《上市公司股权激励管理办法》以来，中国推出高管股票期权（Executivestockoptions，ESO）激励的上市公司越来越多，到2011年2月超过了190家。尽管理论上认为，实施ESO激励可以缓解代理问题，使高管与股东的利益捆绑，鼓励高管在投资项目和战略选择时敢于冒风险，进而改善投资和财务决策；吸引、挽留有较高成就愿望的高级管理人才；还可以为具有诸如流动性、税收成本和财务报告成本等财务约束的公司解决主要包括高管在内的薪酬问题，但显然，这些只是股东的意愿。Bebchuk和Fried[1]强调了高管权力是其薪酬水平和特点的主要解释因素。因为公司实施ESO的直接动因在于股东与高管之间的利益妥协，是股东意愿中高管能够接受的部份。而这种利益妥协当然是基于一定环境的利益纽带——公司内部条件与外部环境。所以，可以将实施ESO激励的动因归纳为两个因素的均衡：第一，高管特征决定的意愿；第二，股东利益的诉求机制。而这种均衡形成了高管权力维度。那么，在特定的内部条件及外部环境下，高管权力影响公司ESO计划的推出了么？ESO计划是高管权力寻租、还是股东出于利益维护的动机？本文拟通过对2006-2009年期间中国上市公司实施ESO激励的相关数据进行分析，深入揭示中国上市公司实施ESO激励的动因。 　　二、文献分析与研究假设 　　由于ESO激励的动因是基于高管意愿和股东利益诉求机制的均衡，而这种均衡又处于特定的公司内部条件与外部环境之中。三者的结合决定了公司实际控制权的走向，而这种走向则可能影响到是否实施ESO激励及其经济后果。由于中国的很多上市公司实际上被高管所操控，所以中小股东和潜在的投资者自然担心ESO激励是否会成为加薪的“合法”理由。事实上，这种担心也并非空穴来风。卢锐从单维度指标和综合维度指标两个维度，检验了高管权力是否会对薪酬激励产生影响，发现高管权力型企业的高管倾向于在股权激励中寻租[2]。吕长江等从上市公司股权激励制度设计的角度进行了研究，发现中国上市公司ESO激励与福利并存的现状[3]。所以，本文拟从高管权力、公司内部条件及外部环境三个方面对相关文献进行回顾与分析。 　　（一）高管权力对其薪酬结构的影响 　　薪酬契约理论认为，如果高管权力过大，那么他可以在很大程度上影响甚至自定薪酬。Bebchuk等发现，如不剔除市场或行业等非管理层业绩因素的影响，高管可能订立于己有利的各种期权激励条款，直接根据股价上升得到好处；也可能大量采用平价期权、对其所持期权行权后的股票变现行为不加约束、允许高管期权重装等[4]。Ryan和wiggins发现，独立董事拥有对CEO讨价还价的优势，外部董事在董事会中比例越高，则更倾向于给董事支付基于股权的薪酬[5]。卢锐等认为高管权力是影响薪酬激励及其绩效的重要因素[6]。陈骏研究认为无论产权性质如何，高管权力越大则薪酬激励过度的程度就越显著，这主要体现在董事长与总经理两职合一的指标上[7]。洪峰实证发现，高管权力偏向利用薪酬寻租，其激励的一面不显著；高管权力型公司的薪酬业绩敏感度更低，且盈利与亏损业绩薪酬敏感度非对称性更高[8]。很显然，高管权力越大，在限薪令和社会的广泛关注下，高管更倾向于寻求ESO这样的“合理”渠道取得更多的报酬。而正如吕长江等[3]所说，在激励条件、激励有效期、授予数量和激励对象也由公司自己确定的情况下，股权激励变成了高管的“福利”。而在股东控制的情况下，公司相关信息更透明、在ESO激励条件的安排上更趋于严格的业绩标准，而基于规避自身风险的本能选择，高管不倾向于接受这样的薪酬契约。基于以上的分析，提出假设： 　　H1：高管权力越大，选择ESO激励方式的可能性较大。 　　（二）公司内部条件与股权激励 　　1.公司规模 　　Jensen和Meckling认为，公司规模越大，监督管理者就越困难，故对激励计划的需要就更迫切，而这类公司通常也愿意承担ESO这类较复杂的激励成本。近期国内的研究结论多认为实施ESO激励的概率与公司的规模负相关。郑鸣和徐璐认为中国