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论私募股权基金杠杆收购与 债券市场的发展 黄亚玲 内容提要：近几年来，我国本土私募股权基金的并购活动比较活跃，但是其发展还存在 一 定的障碍 ，主要表现在债券融资市场尚未成为融资主渠道。本文通过分析美国杠杆收购活 动 中融资结构的变迁，指 出开发债券市场有利于发展我国私募股权基金的杠杆收购活动。 关键词 ：杠杆收购 杠杆率 监管 债券市场 中图分类号 ：F831 文献标识码：A 并购基金是一种专门从事收购活动 的私募 大量资金 。因为高杠杆率的使用导致杠杆并购 股权基金 (PrivateEquityFund，PE)。近年来 ， 活动具有高风险高收益 的特征 。从美 国的经验 随着国际投行机构在我国收购活动的增加 ，外资 来看 ．在PE杠杆收购的交易中，收购方通常会 巨头在 中国的PE基金市场 已经形成主导地位 ， 设立一家或一系列壳公 司作为 SPV (SpeciM 所攫取的高额利润和行业 占有率 ，引发了国内各 PurposeVehicle)来实施收购 ，并且利用这些 界的关注 。从美国的PE基金杠杆收购的融资结 SPV发债融资。在传统的债务融资中，债券产 构来看，并购基金主要由高级债务、次级债务以 品主要是高级债 、夹层债和高收益债券 ，但是 及股权资本三部分组成。与美国相 比，我国目前 随着市场的发展，债券市场的品种越来越复杂， 对 PE基金杠杆收购的融资结构还存在很多限制 ， 逐渐形成 了今天 比较成熟 的倒金字塔型。位于 绝大部分本土PE基金在收购时使用的都是 自有资 最上方的是优先级债务 seniordebt)，即通过信 金。而2008年美国次贷危机的爆发更是引发了国 用或资产抵押从银行、保险公司等机构获得贷 内各界对杠杆风险的忧虑，不少声音指出应该出 款。债权人可以从现金及资产出售的价款中优先 台相关的政策法规限制外资的并购活动。但是 ， 受偿 ．因此这样的债权人一般是不愿承担财务风 从我国目前所处的经济形势来看，推动产业升级 险的商业银行 ，其他金融机构如储蓄机构 、财务 是摆脱长期以来依靠外资和出口的惟一出路 ，而 公司、保险公司等也时有参与。其次是次级债务 此时更需要杠杆化满足产业资本的需求，不能因 (subordinateddebt)，是杠杆融资体系中内容形 为存在杠杆风险就对其绝对禁止。本文试图通过 式最为丰富的一种。由于所购债券期限长 、流动 分析美国杠杆并购中融资活动的变迁找出我国杠 性差 ，通过私募购买垃圾债券的投资机构通常要 杆并购发展 目前所面临的障碍。 求获得部分股权作为报偿 。最底层的是股权资 本 ，通常 占20％ 30％ ，股权资本证券包括优先 PE杠杆收购的融资结构 股和普通股，普通股是整个体系中风险最高、潜 在收益最大的一种证券 。股权资本通常来源于杠 杠杆收购 的本质是举债收购 ，所谓杠杆 ， 杆收购产权基金、经理人员、一级贷款和次级债 指的是 PE基金管理公司的融资杠杆 ，反映了 券的贷款者 (融资结构见表 1)。 企业负债与股本 的比率 ，即以较少 的股本募集 从表 1可以看出。PE基金的杠杆收购活动 作者简介 ：黄亚玲 ，现为南开大学与渤海证券联合培养博士后 。 嫁 表 1 PE基金杠杆收购的典型融资结构