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研究员必备公司分析框架 文章是个人在长期的行业研究工作中点滴积累和修正而成的阶段性成果。目的有两点，我强烈赞同投研界的一个说法并且深有体会：有框架比没框架要好。第二，借此也想为辛劳的研究猿（媛）们正名，研究是个无底洞，研究是很复杂的，任何号称“投资很简单”的人，要么是早就经历了前期复杂的过程，成功实现了化繁为简，要么就是被投资大师洗脑后陷入无可救药的教条主义，认为只要依赖若干教条式的所谓常识就能够化腐朽为神奇。 教条和常识往往是在事后才被证明是正确的。就像我们常常经历的那样，在止损和净值回撤之后不停反思，反思，反思，最后变成了一个伟大的哲学家和蹩脚的投资者。我们需要直面我们认知和预测能力的固有局限，直面投资的复杂性。 基于一个基础的思维框架，我们可以在其上挂上更多有效的武器和视角，帮助我们系统思考，认识复杂性，帮助我们区分真相和幻觉，区分真正的聪明和肤浅的事后诸葛亮。文章内容松散，读者可以结合自己的经验和认知体系，随意删减添加，为我所用。 1公司研究基本要素 行业研究：产业链/竞争/波特五力/SCP/博弈论 公司：商业模式/非企业属性/人-文化-生态-战略 历史绩效：成长性/战略能力/优势打造/抗经营风险能力/管理 定位、竞争战略与核心竞争力（核心市场-资产-能力） 管理层与治理：进取心+诚信+动力+战略+历史绩效 公司价值链分析/关键驱动因素 产品与业务：客户需求/供需前景/定价力/周期性/可扩展的新业务 财务表现与归因：盈利性-杜邦/经营效率/成长性/CF/BS/CapEx 业绩预测：业务拆分/趋势/成长性/透明度/多情景分析 资本市场：增减持/诚信记录/融资/回购/股价波动/贝塔 风险分析：关键驱动因子的变化/关键环境变量的恶化 这一部分主要目的是提炼公司投资要素的第一步，全面鸟瞰公司的方方面面，收集信息，积累数据，为后续的步骤2-6打基础。 2 公司分析变量1：市场需求空间 产品/技术/商业模式是否符合社会发展趋势？ 该需求/市场空间有多大？是否已启动？过于细分？ 潜在客户有哪几类？需求点、购买意愿和支付能力如何？ 需求演化的驱动力是什么？（认知/心理需求/功能需求） 未来3-5年需求的发展趋势如何？会不会爆发、减弱或消亡？ 有无潜在的替代品？进入退出有无壁垒？ 客户购买行为的实际决策逻辑是什么？心理学是什么？ 需求/市场有哪些特点？ 有无周期性？如何波动？区域性？ 价格是否受管制？业务模式如何复制以实现增长？ 新技术新产品、新商业模式会导致竞争格局改变吗？ 3 公司分析变量2：护城河/竞争优势 我们将公司的竞争护城河粗略分为如下9类。 无形资产：品牌-情感联系/专利/特许权/国家保密/稀缺 转换成本：教育培训/转换风险/替代成本/情感联系-成瘾 网络效应：交易平台/技术平台-是否一招吃遍天下 成本优势：商业模式/流程/地理位置/资源/工艺/业务协同 规模优势：研发/原料/生产/分销/渠道/服务/定价力/费用 技术壁垒：技术领先/垄断 -（并非不可攻破） 资源独占/资金壁垒/强大后发优势将巨头打败 先发优势：区域性，市场小，产品同质 后发优势：退出壁垒高，重资产。要素低成本。学习成本低。 以上的分类在实际应用中很可能并不完全准确，甚至生搬硬套，因此还是应该回到“核心竞争力”的本质含义上思考问题，比如: 如何刻画公司的核心竞争力？是否不可复制/抄袭/摧毁？ 竞争要素间如何相互作用？生命周期如何？ 竞争优势是否与业务特点紧密结合？是否已充分利用？ 竞争劣势为何？如何影响经营、定价与成长性？ 行业演进中能否形成赢家通吃？此点管理层是否高度认同？ 核心竞争力来源？竞争者能否学习模仿？难度多高？ 盈利水平是否超出同行？可持续？最担心哪些因素？ 原材料、研发、制造、营销、服务等环节的优势如何？ 定价能力：同类产品盈利能力比较；毛利率水平及变动； 提价能力；竞争结构；规模效应；行业领导力。 核心竞争力如何体现在财务业绩上？是否行业最优秀公司？ 4公司分析变量3：成长性 公司业务所处发展阶段？ 成长动力是否充足？成长路径与逻辑是否清晰确定？ 业务有无越做越大越强势的正反馈机制？ 自己研究的成长逻辑与管理层思路是否一致？ 有核心竞争力、合理持续的高成长？ 砍掉亏损业务回归主业的聚焦？ 公司产能、职能、管理等环节是否协调以支持高成长？ 分析的时间框架是否合适？更长或更短呢？ 定价、销量、成本、费用、税收、非经的趋势如何？ 如何判断公司/产业的成长周期位置？ ---产品/行业成长的天花板在哪？（需求空间、竞争格局） ---市场占有率、ROE无法继续提升标志成熟期到来？ ---盈利增速开始下滑而股价疯长见顶？ 如何实现成长？区域扩张-新产品-渠道扩张-放量-提价-并购 国外有无类似公司/产品的成功案例？其成长逻辑如何？ 实际上，公司成长性一般