资本结构理论总结.pptVIP

东北财经大学金融学院·王立元 * * MM理论——资本结构理论史上的里程碑 反MM定理者之所以对MM定理提出各种异议， 目的并不是要推翻MM定理，而是为了使MM定理 更为接近于能够解释现实。绝大部分对MM定理的 批评都集中在MM定理的假设上，而不是在MM定 理本身的逻辑推理过程上。 高登（Gordon，1989）公开宣称：“我从来都不是MM的追随者”， 但他也认为“MM理论在有限的观念下是正确的”，所谓“有限的 观念”，高登是指“这些定理所服从的一组假设”。 * * * 下面看一下引入财务杠杆后，财务杠杆对EPS和ROE的影响。 * 财务杠杆对EPS和ROE的影响。 * 财务杠杆对EPS和ROE的影响。 * P348，通过上述分析可知，财务杠杆的影响取决于公司的EBIT，当EBIT较高时财务杠杆是有利的。需要注意的是，虽然运用财务杠杆可以增加股东的收益，但是，它同时也增加了股东的风险。 思考，是否由于上述原因，对于股东来说有无财务杠杆区别很大呢？ * 根据损益表，EBIT到股东收益之间的财务杠杆可以由公司来构造，也可以由股东通过个人借贷来构造。 * 公司权益的总系统风险包括两部分：经营风险和财务风险。 * 债务有两个明显的特征：税盾和破产成本P352 * 证明参见罗斯《公司理财》P303 * 证明参见罗斯《公司理财》P303 * 定理2：股东的期望收益率随财 务杠杆的增加而增加。 公式 表明 负债公司的股本成本会随着 负债比率的提高而增加。 （二）MM无税模型 ——定理内容 定理2：股东的期望收益率随财 务杠杆的增加而增加。 （二）MM无税模型 ——定理内容 定理2：股东的期望收益率随财 务杠杆的增加而增加。 （二）MM无税模型 ——定理内容 公司的经营所固有的风险叫做公司权益的经营风险 （business risk） 来自利用债务筹资所产生的额外风险叫公司权益的财务风险 （financial risk） * （二）MM无税模型 ——定理内容 （二）MM无税模型 定理3：也称分离定理（Separation Theorem）， 任何情况下，公司投资决策的选 择点只能是纯粹权益流量的资本 化比率，它完全不受用于为投资 提供融资的证券类型的影响。 ——定理内容 东北财经大学金融学院·王立元 * * —— 套利证明 假设两个公司处于同一风险等级，都具有 相同的预期收益EBIT。U公司完全依靠普 通股进行筹资，其市场价值为VU，公司的 股份为EU；而L公司部分依靠债券融资DL， 假设利率为RD，其市场价值为VL。 （二）MM无税模型 东北财经大学金融学院·王立元 * * 设某一投资者持有L公司股份（EL） 的比率为a，其投资收益为YL，则： —— 套利证明 （二）MM无税模型 这里的 RD 为公司的借款利率 现假设该投资者考虑卖掉所持有的L公司的普通股 股票，再借入相当于a*DL的资本，以便买入U公司 的普通股，那么其持有U公司股票可获得的收益为： 由于EL+DL=VL，EU=VU，所以 —— 套利证明 （二）MM无税模型 其中RD为个人的借款利率 比较这两个等式 结论：只要VLVU，就必然存在YLYU，市场 投资者的套利行为就会存在，这种套利行为最 终将导致市场均衡，公司L和公司U的价值相 等, 即公司价值在均衡条件下独立于资本结构。 —— 套利证明 （二）MM无税模型 （RD为个人的借款利率） （RD为公司的借款利率） 比较这两个等式 —— 套利证明 （二）MM无税模型 （RD为个人的借款利率） （RD为公司的借款利率） MM定理1的关键点在于: 个人能以和公司相同的 利率借款的假设；如果个人的借款利率较高，那 么公司就能轻易地通过借款来增加公司的价值。 假设折旧为0，资本性支出为0，NWC 无变化。此时，来自资产的现金流量就等于EBIT 减去税收。 来自资产的 现金流量 公司U 公司L EBIT 1000 1000 －Taxes 300 276 CFFA 700 724 80美元×30％＝24美元 利息税盾（interest tax shield） （三）MM含税模型 —— 一个例子 东北财经大学金融学院·王立元 * * 1963年，MM将所得税因素引入资本结构理论，他们 发现，在考虑公司所得税的情况下，由于利息可以抵 税，公司价值会