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恒隆、黑石、凯德商业运营模式分析研究 2014-04-16 14:22· 投资　 　 　?阅读：2941 19 　 　 摘要在住宅市场去投资化的大背景下，许多房企纷纷转投商业地产。尤其是缺乏人流和资金流支撑的二三线城市，已累积了相当多的商业地产泡沫。2011年北京商用物业新增面积108.42万平方米，而沈阳在建商业项目700万平方；成都去年立项和在建城市综合体超80个，总量达千万平方。在此背景下，如何把握行业周期，如何利用资金杠杆，如何寻找最佳商业模式等，成为业届亟需思考的问题。 　　在住宅市场去投资化的大背景下，许多房企纷纷转投商业地产。尤其是缺乏人流和资金流支撑的二三线城市，已累积了相当多的商业地产泡沫。2011年北京商用物业新增面积108.42万平方米，而沈阳在建商业项目700万平方；成都去年立项和在建城市综合体超80个，总量达千万平方。在此背景下，如何把握行业周期，如何利用资金杠杆，如何寻找最佳商业模式等，成为业届亟需思考的问题。 　　基于上述思考，我们对商业地产标杆企业重新进行了研究。为方便讨论，现以资产负债表之轻重划分为三大类。 　　标杆一：重资产型：商业地产开发商——恒隆 　　恒隆地产的母公司恒隆集团成立于1960年，1972年10月在香港上市。2011财年公实现营业收入为51.6亿港币，净利润为57.9亿港币。2012年市值1145亿港币(华润置地的市值为804亿港币)。 　　主要业务重点是商业物业之持有和开发；购入最佳土地，雇佣顶级建筑师行打造出最高质量的物业，并进行精细化运营。 　　恒隆的目标是成为香港和内地市场最优质的地产发展商，是内地业务的先行者，目前业务中心逐步向内地转移。2011年内地业务占比已达54%(以收入计)，其中尤以商业为重，内地商业租金收入占比超过70%。 　　发展历程 　　发展至今，恒隆大致经历了四个发展阶段。 　　第一阶段：1960年-1987年，即恒隆地产前身。公司创办以住宅开发为主。1972年上市后逐步向出租物业转型。1972年租金收入仅占公司经营收入的10%，而到1977年，这一比例增加到45%。1981年，恒隆因为过激争夺9个地铁建设项目，导致企业发展受到极大影响。1982年，曾经面临资金链断裂，甚至破产的风险。 　　这一阶段的资金来源，主要是利用公开发售股权完成融资；用途用于住宅开发并增加持有型物业。 　　第二阶段：1988年-1997年，即上升周期扩张持有物业。为了顺应90年代初香港地产的快速上升趋势，开始进行大规模扩张出租物业，并想先进军大陆。1991年陈启宗先生接任主席职位。期间完成了上海恒隆广场和港汇广场，大规模在香港收购出租物业，1993-1996年出租物业由40万平方米增加到70万平方米。1996年下半年，恒隆感到楼市泡沫愈演愈烈，在 金融危机前成功高价抛售资质欠佳的物业。 　　这一阶段的资金来源，主要是三个方面，其一，总计在资本市场上融资90多亿港元；其二，繁荣的租赁市场为公司贡献累计100多亿港元的资金；其三，高价抛售资质欠佳的持有型物业，实现30多亿港元的资金回笼。 　　资金用途主要是增加持有型物业。值得一提的是，这阶段的标志性时间是，1994年抢先进入大陆商业地产。 　　第三阶段：1997年-2004年，即调整期进军开发物业。 　　利用香港楼市长达7、8年的低迷期，并基于楼市会再度繁荣的判断，逆势开始大规模投资现金流好的住宅地产，并耐心等待时机。同时，规模化的出租型物业带来稳定的租金收入，有效支撑了公司的发展。 　　这一阶段的资金来源，主要是两方面，其一， 高峰期的售楼收益和出租物业的现金流支持，1998年-2004年间出租业务共计贡献了76亿的经营溢价；其二，累计贷款接近400亿港元。 　　资金主要用于大规模发展开发性住宅地产。 　　其中，有两个关键点，一是1996年，经济危机前高价抛售物业；二是2005年，宏观调控时收购土地。 　　第四阶段：2004年-现在，即持有物业的跨越发展。2004年后随着香港楼市的逐步回暖，恒隆通过出售前六年积累的大量开发型物业实现资金回笼。同时，开始利用其在开发物业上的套利在内地商业地产市场扩张。2005年沈阳地块，2006年沈阳、长沙、济南地块，以及2009年初无锡大连地块。 　　恒隆计划并开始在内地建十余个商业地产项目，每个项目投资额在20-25亿元之间，总价200-250亿元。 　　这一阶段的资金来源是两个方面，其一，出售开发项目的资金回流，稳定的现有租金收入支持；其二，资本市场通过增发、发债、银团贷款等共融资250亿港元。 　　资金用于跨越式在内地扩张持有型物业。 　　核心优势 　　第一、对行业周期的精准把握。1997年危机前大规模抛售套现，1999年进军大陆市场精耕细作，2007年危机前适时收手并在危机