债券投资组合信用风险与利率风险对冲策略.docxVIP

债券投资组合信用风险与利率风险对冲策略赵景亮国内债券市场发展至今，债券存量规模已达28 万亿元左 债券投资组合信用风险与利率风险 对冲策略 赵景亮 国内债券市场发展至今，债券存量规模已达 28 万亿元左右，其中各类信用债经过近几年的快 速发展，规模已达到约 18 万亿元。而伴随着国内 债券市场向纵深不断发展，信用债自身所蕴含的违 约、信用利差放宽等风险不断显现，尤其低评级债 券信用利差的走势将与经济基本面和违约概率的相 关度显著提升。虽然迄今为止，还未发生一起实质 性违约事件，但在市场参与者内部，无论是管理制 度建设，还是心理预期层面，他们对信用风险的防 范需求及可能的对冲需求都日益增强。 面对此类需求，交易商协会在 2010 年 10 月 份推出信用风险缓释工具（Credit Risk Mitigation, CRM），除此之外，国内还没有其他信用风险对冲 工具。而随着信用债在投资组合中比例的提高，如 何对信用风险进行管理成为债券投资经理时刻思 考的问题。其中，在某一特定时期内，国债收益 率和信用债利差之间具有一定的相关性。能否借 助二者收益率波动之间的相对稳定的统计性特征， 实现信用风险一定程度的对冲，这是一个值得研 究的具有实际意义的课题。 投资组合信用风险与利率风险之间的关系 一般来 讲，在宏观经济形势转差的情况 下， 信用债券违约可能性增大，信用利差有变宽趋势， 而与此同时国债收益率下行可能性较大，即信用 债利差和国债收益率之间理论上应该存在一定的 负相关关系，因此投资组合中买入一定的国债有 可能起到较好的对冲作用。如果这一负相关关系 CHINABOND 2013.October 51 摘要 ：理论上，信用债信用利差和国债收益率之间存在天然的负相关关系，因此可以借 助国债对信用风险进行对冲。本文以某投资于境外债券的组合在金融危机背景下的信用 风险管理为例，对组合管理中利率风险与信用风险的对冲机制和计算方法采用矢量图的 方式进行了分析，就实际对冲策略效果进行了展示，并对这一对冲策略在国内市场的应 用进行了展望。 关键词 ：信用风险 利率风险 对冲 债 券比较显著且较为稳定，则两者进行对冲的效果会比较好。 本文以矢量图来表达投资组合中利率风险和信用风险的情况。其中，矢量的长度表示风险水 平大小，矢量的相对方向代表两类风险的关联关系。 如果两类风险的大小相同，且完全负相关（相关 债 券 比较显著且较为稳定，则两者进行对冲的效果会比 较好。 本文以矢量图来表达投资组合中利率风险和 信用风险的情况。其中，矢量的长度表示风险水 平大小，矢量的相对方向代表两类风险的关联关系。 如果两类风险的大小相同，且完全负相关（相关 系数为 -1），则在图上表示为方向相反的两个矢量， 如图 1 所示。 如果两类风险的大小相同，完全不相关（相关 系数为 0），则两个矢量之间呈 90 度角，如图 2 所示。 以此类推，可以得到两类风险的正相关（相关 系数 0-1 之间，见图 3）和负相关（相关系数 -1-0 之间，见图 4）矢量图。 根据对国债收益率和信用利差相关关系的观 察经验，本文假设二者的关系类似如图 5 所示的组 合风险示意图。 图 5 中 3 个矢量（实线箭头）分别代表信用风 险、利率风险和组合总体风险，两条虚线为信用风 险和利率风险两个矢量的平移。组合总体风险代表 着信用风险和利率风险结合后的整体风险状况（暂 不考虑其他类型风险），其长度代表了投资组合整 体的风险大小，方向则代表投资组合的总体风险是 偏利率风险还是偏信用风险。 从图 5 可以看出，要使组合总体风险最小（使 该矢量的长度最短），必须使夹角 A 为直角。这时 需调整利率风险水平等于信用风险水平与相关系数 之积（如图 6 所示）。 而要完全规避信用风险，必须使得组合总体风 险与信用风险达到矢量垂直状态（使两者达到完全 不相关），即利率风险的投影线与信用风险大小相 等、方向相反。要达到这个状态，需要调整利率风 险水平，使得“利率风险水平 * 相关系数 = 信 用 风险水平”（见图 7），即使得“利率风险水平 = 信 用风险水平 / 相关系数”，即信用风险与相关度之比。 案例分析 ：美元债券投资组合金融类公司债信 用风险敞口对冲 某投资公司投资境外债券资产，2008 年其美 元债券投资组合中大部分资产是美国大型银行和金 融类公司债券，此类资产具有较大的信用风险敞 52 债券 2013.10 图 3 正相关的两类风险的矢量图 图 2 完全不相关的两类风险的矢量图 图 1 完全负相关的两类风险的矢量图 债 券 实 务 债 券口，在 2008 年年中金融危机逐渐发酵的市场情况下，如何以最小的代价来调整投资组合，实现对 信用风险敞口的对冲，并优化