基于偏度风险的股指期货最优对冲比率模型研究.docxVIP

（一）偏度对投资者目标效用函数的影响。记 和 分别代表现货和期货的对数收益 率， 则对冲比率为 （一）偏度对投资者目标效用函数的影响。 记 和 分别代表现货和期货的对数收益 率， 则对冲比率为 h 的风险对冲投资组合的收益为 。为了考察偏度对投资目标函数的影响， 需要对投资者的效用函数 进行三阶泰勒展开 ： （1） 基于偏度风险的股指期货 最优对冲比率模型研究* 代 军 （武汉科技大学管理学院，湖北 武汉 430081） 一、引言 套期保值比率的合理确定是充分发挥股指期货风 险转移功能的关键。传统的风险对冲模型多是采用方 差最小化，或者在效用最大化框架下基于均值与方差 求解最优对冲比率。虽然上述方法可以简化模型的处 理，然而越来越多的实证研究表明，股票市场不仅存 在方差风险，而且还存在大量的偏度和峰度风险，例 如负偏度的存在就会使得资产缩水的可能性远大于增 值的可能性。本文意在采用经典的效用分析框架，研 究偏度对于投资者对冲策略的影响。 国外学者 Samuelson（1997），Konno 和 Hwang （2008）曾经研究了如何利用高阶矩改进传统的资产 定价和组合投资选择理论。La（i 2009）和 Sunh（2009） 也使用了多项式目标优化技术，研究了带有偏度风险 的组合投资问题。然而，融合高阶矩风险的期货最 优对冲比率模型研究在国外仍较为鲜见，直到 Scott （2010）才探索性地将偏度引入到投资者对冲策略的 研究当中，但其研究对象仅限于棉花期货市场。国内 学者迟国泰（2007）最早提出了在方差最小化对冲模 型中加入偏度为正的约束条件以控制投资组合的重大 损失。张龙斌（2009）则进一步推导出了基于偏度的 股指期货最优对冲比率模型，但受到当时沪深 300 股 指期货尚未推出的限制，他只选取了香港恒生指数期 货和现货作为研究对象，且研究内容也未能涉及模型 的适用条件。 有鉴于此，本文拟在进一步完善基于偏度的股指 期货最优对冲比率模型的基础上，选择沪深 300 股指 期货与现货为对象，采用实证方法重点检验该模型在 我国证券市场的适用性及其适用条件，希望能借此推 动我国股指期货风险对冲理论从均值 - 方差框架向高 阶矩方向的发展。 二、模型 收稿日期 ：2013-04-12 作者简介 ：代 军（1978-），男，湖北武汉人，副教授，经济学博士，供职于武汉科技大学管理学院。 * 本文受 2012 年教育部人文社科项目《股市方差、高阶矩与下侧风险的股指期货对冲策略与多分辨分析研究》（项目编号 ： 12YJC790024）、2012 年湖北省教育厅人文社科重点项目《股指期货套期保值策略与实效研究》（项目编号：2012D026）的资助。 61 PAGE 摘 要 ：本文研究了考虑偏度风险的股指期货最优对冲比率模型，实证检验了该模型在我国股票市场的对 冲效果，并在此基础上探讨了该模型的适用条件。研究结果表明 ：基于偏度风险的股指期货最优对冲比率模型 的套期保值效果要优于传统的均值方差对冲模型，且该优势会在股市出现较大波动或者整体下滑时表现得更加 明显。 关键词 ：股指期货 ；风险对冲 ；偏度 ；泰勒展开 中国分类号 ：F830.9 文献标识码 ：A 文章编号 ：1007-9041-2013(06)-0061-05 ，，其中， 为效用函数的 n 阶导数。然后对投资 表达形式，并对其进行适当简化， ， ， 其中， 为效用函数的 n 阶导数。然后对投资 表达形式，并对其进行适当简化，具体结果如下所示： 者的效用函数求期望，可得如下公式 ： （2） （6） 由于投资组合的各阶中心矩为 ： （3） 其中，元素 表示协方差，元素 在 i=j=m 时表示偏度，若 i，j，m 三个 变量不全相等，则为协偏度，该元素的具体公式如下 因此，对冲投资组合的期望效用函数可以用条件 所示 ： 中心矩近似表达为 ： （4） （7） 其中， 、 和 分别表示投资组合的期望收 益、方差与偏度。公式（4）的具体推导可见论文结 尾处附注（1）。如果忽视上式等号右边的第三项，则 其中，Rs 和 Rf 分别表示股指期货或现货的对数 将会退化为通常使用的均值 - 方差效用函数。 收益率。 此时，投资者仅需在组合的收益和方差之间进行权衡， （三）最优对冲比率推导。 以实现期望效用的最大化。然而，现有研究表明，金 投资者最优对冲比率的求解可以通过对效用函数 融市场中不仅存在方差风险，而且还蕴含着大量的峰 的一阶求导得到 ： 度风险。超峰度的存在使得极值事件发生的概率大大 增加，因此投资者应该在更高阶矩意义上去探讨资产 组合的收益与风险规避问题，其期望效用函数也应该 （8） 向包含偏度的高阶矩方向延展。Jonde