推出我国国债期货的基本条件与风险分析.docVIP

推出我国国债期货的基本条件与风险分析 北京工商大学证券期货研究所所长 胡俞越教授 徐巧平 摘要：论文从分析“3.27”国债期货事件入手，在总结当年国债期货交易经验教训的基础上，揭示国债期货市场运行的基本规律，并论述在我国利率市场化程度不断提高的条件下推出国债期货的重要现实意义。以此为切入点，用不确定性条件下的风险决策模型和参数估计模型分析我国再次推出国债期货的基本条件和存在的风险， 目的在于认清当前国债期货推出的市场基础并寻求一套有效的风险防范措施。 最后，对我国未来的国债期货市场进行构想并展望其发展前景。 关键词：国债期货；利率风险；国债现货；风险防范 一、 “3.27”国债期货事件的启发 （一） “3.27”国债期货事件分析 国债期货是以标准化的国债交易合约为标的的金融衍生品， 是买卖双方通过交易约定在未来特定的交易日以约定的价格和数量交收一定国债品种的交易方式。在我国谈到国债期货，不得不涉及“3.27”国债期货风波的话题。为了活跃国债二级市场，带动一级市场，我国曾由政府和市场组织者引入国债期货，并于 1992 年 12 月 28 日在上海证券交易所首次试行。所谓“3.27”国债期货风波，是指在 1995 年 2 月 13 日财政部公布的 1995 年新债发行量被认为利多，并且 1992 年发行的 3 年期国库券——“3.27”国债本身贴息消息日趋明朗的情况下， 空方在行情飙升后蓄意违规抛出大量卖单， 打压价格，致使多头全线暴仓的事件。“3.27”国债风波以及后来的“3.19”风波发生后，1995 年 5 月 17 日，中国证监会鉴于当时并不具备国债期货交易的基本条件，做出暂停国债期货交易试点的决定。 从 1992 年到 1995 年，中国的第一个利率期货品种在经历短短的 30 个月后便宣告夭折。但是，当年的实验并非完全失败，追溯国债期货当年的发展历程，可以得到很多启发。当年国债期货市场上风波不断， 并不仅仅是由于个别交易者蓄意违规造成的， 而是由于当时国债期货市场中存在的根本缺陷造成的。前车之鉴，发人深思。 “3.27”国债期货时间的发生虽然由国债保值贴补的政策因素影响，但期货交易法规不健全，交易所风险监管体系不完善也是违规事件发生的重要原因。1992 年，上海证券交易所在仓促推出国债期货时， 不仅缺乏相应的监管法规和交易规则， 更缺乏对市场风险的必要认识。 “3.27”国债期货风波发生之前，交易所不仅没有涨跌停板限制，而且为了吸引更多投资者，甚至放松了对保证金比例和持仓限额的管理，最终导致了惨剧的发生。 （二）国债期货的现实功能 尽管当年的国债期货试点以暂停告终， 但作为一种新的金融市场衍生工具， 国债期货在利率风险管理中的作用不容忽视，特别是当历史的车轮驶入 21 世纪后，随着经济全球化和利率市场化程度进一步提高， 我们更应以发展的眼光看待国债期货的开发。 作为金融期货的一种，与其他商品期货一样，国债期货具有规避风险和发现价格两大基本功能。具体而言，国债期货的主要作用在于规避利率的不确定性变动给债券持有者造成的风险， 以及促进合理的市场利率的形成。 1．稳定收益功能 在我国，随着利率市场化程度的不断提高，利率波动将变得频繁。为稳定未来收益，利率风险管理显得极为重要。 由于缺乏期货市场的对冲机制，目前最常用的利率风险管理技术是久期缺口模型， 即以每笔资产或负债占总资产或总负债的比例为权重计算每笔资产或负债的加权平均久期， 并通过调整两者之间的缺口状况来调节利率风险水平。 设每笔资产久期为DA ，负债久期为 DL ，资产负债率为 ，则资产负债久期缺口为： DGAP DA DL 。 一般情况下，如果保持 DGAP 为零或略大于零，就可以规避利率波动对所持头寸对收益率的影响。但是，现实中由于利率的频繁波动导致久期很难计算，而且久期零缺口也很难保持，所以久期缺口模型已无法满足利率市场化条件下的利率风险管理需求。此时，利率期货的推出就显得极为必要，而我国目前利率期货最理想的承载体式国债期货，因为国债利率是我国目前市场化程度最高的利率。 2．促进利率市场化和债券合理定价功能 国债期货的推出，将为我国利率体系引入远期价格揭示机制，同时，改变“做多才能盈利”的单向盈利模式，这将有利于促进市场形成利率和债券合理定价，有助于构筑更为平滑合理的市场收益率曲线。此外，根据 CBOT 的经验，国债期货合约的标的往往是虚拟债券，空方在交割时有利用债券转换因子选择“最便宜的债券”交割的权利，该种交易制度有助于改变我国债券现货市场分割的状况，加快我国债券市场整合与统一的进程。 3．风险投资、增加收益的功能国债期货的推出将增加金融市场投资工具，对于套利者和投机者而言，这种高风险高收益的投资工具有助于极大地提高他们的收益，同时，也可以将国债期货作为资