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证券研究 从建校模式、业务模式、关键指标看学校资产投资 2018.01.02 桑梓 华创证券中小盘 执业编号：S0360517120002 本报告由华创证券有限责任公司编制 报告仅供华创证券有限责任公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。报告信息均来源于公开资料，华创对这些信息的准确性和完整性不作任 何保证。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成本公司对所述证券买卖的出价或询价。本报告所载信息均为个人观点，并不构成对所涉及证券的个人投资建议。 请仔细阅读PPT后部分的分析师声明及免责声明。 证券研究 摘要  《民促法》三审通过已一年有余，对于学校资产海外证券化合规性的疑虑已逐渐消除。 在此大背景下 ，我们分别从建校模式、业务模式、关键指标等维度对学校上市公司进 行了分析。  建校模式中，利润分成合作方式平衡了办学收益和用地成本，为当下首选；业务模式 中，定位于支付能力和意愿较强的中产家庭及求学目的明确的中游学生是较优选择； 关键指标中，学生人数增长是最底层驱动力，金字塔型生源结构利于学校长期良性发 展，高毛利业务占比体现学校集团运营能力，递延收入显示来年业绩确定性。  我们认为，学校上市公司中枫叶教育(1317.HK)是核心优质标的，其学校品牌定位明 确、扩张模式轻重结合、生源学段建设和收入结构调整空间最优。其他相关标的包括 宇华教育(6169.HK)、睿见教育(6068.HK)、成实外教育(1565.HK)等。 CONTENTS 目录 一、教育行业业态丰富，学校资产属“类地产” 模式 二、利润分成建校模式平衡办学收益和用地成本，为当下首选 三、学校资产业务模式的核心为品牌定位及塑造 四、综合分析关键指标，枫叶教育是核心优质标的 • 学生人数增长是最底层驱动力 • 战略性学段建设支撑学校长期良性发展 • 高毛利业务占比体现学校集团运营能力 • 递延收入显示来年业绩确定性 五、风险提示 SECTION 1 教育行业业态丰富，学校资产属“类地产” 模式 教育行业业态丰富，学校资产属“类地产” 模式  教育是一个综合性很强的行业 ，几乎集社会公益、消费服务、传媒传播于一身。其商业模式多元丰富 ，业态 从学校、课外培训、在线课程、SAAS模式不一而足、层出不穷。  我们可以从这三种大类的盈亏平衡表中分辨些许差别。学校资产对应地产模式 ，单点规划 ，以学费为基础发 展配套业务；线下教培中不论早教中心、K12课外培训还是职业教育都可以对应线下的零售模式 ，单店成功 后讲究的是连锁复制及品牌扩张；最后 ，在线教育对应互联网模式 ，线上的课程不分时间地点且没有区域限 制 ，可直播可录播 ，但相应的 ，其高昂的销售费用是制约发展的因素。 图表1 ：教育三种业务形式的盈亏平衡表对比 类地产模式 类零售模式 互联网模式 学校 线下教培 线上教培 收入 学费（课程费） 〇 〇 〇 教材费 〇 〇 ✕ 住宿费 〇 ✕ ✕ 其他（餐饮、服装等） 〇 ✕ ✕ 成本 教师工资 〇 〇 〇 商品成本