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PAGE / NUMPAGES 金鼎证卷2009房地产行业近况分析 分析概要： 全國住宅銷售面積在經過2008年的持續衰退之後，2009年開始出現同比增長，4月份單月銷售面積同比增長41.4%。 全行業新開工面積從2008年12月開始衰退，增速下滑從2008年3月開始。從歷史情況來看，新開工面積變動滯後於銷售面積，一旦銷售面積持續回升，將推動開發商新增開工，但短期之內仍不會改變供應面積減少。 去庫存化接近尾聲。以上海為例，當前月度銷售量約2萬套左右，一手房存量可供銷售2個月左右。 土地成本對毛利的影響並非特別嚴重。當前土地購置均價與住宅銷售均價均以超過2007年房市最高峰期，二者之間的差額（一定程度上反映毛利狀況）在2009年2月達到2950元/平方米的最高值。若以銷售均價與24個月之前的土地購置價格差額來考量，則在09年4月份達到1987元/平方米的歷史最高額。差額/銷售均價（一定程度上反映毛利率的變化）來看，略有下降，但仍接近2007年的水準。 從開發商銷售狀況來看，萬科2009年1-5月銷售面積與銷售金額分別比08年同期增長27.4%和20.9%。但仍未達到2007年最高銷售水準。保利地產銷售面積則創下歷史新高。 當前主要地產股股價相對2008年業績PE大多在20-50倍左右，部分重組地產股PE超過100倍。相對于2010年券商預測EPS均值，PE大約在20倍左右，部分低於20倍。從萬科和保利歷史PE來看，當前處於中間水準，並沒有出現嚴重低估。 我們認為，此輪地產股反彈的先後順序，依次是中小地產股、中大型地產股、土地股、商業地產股。其對應的內在邏輯主要是信貸放鬆解救中小地產企業、房地產銷售放量、開發商增加土地儲備、房價上漲、商業地產重估等。因此在房地產銷售持續回暖之下，下個階段可重點關注進行一級土地市場開發的公司。若房價重新大幅上漲之下，可關注部分尚未大幅上漲的商業地產股。 個股選擇方面，中短期建議萬科（000002），初步估算2009年EPS約達到0.5元，當前PE23倍。在此輪反彈中，萬科落後於其他地產股。公司採取緊縮策略，之前主要進行去庫存化，5月以來公司轉向擴張，後續銷售量將大幅回升，可能因此成為下一階段資金主要關注對象。 中長期選擇保利地產（600048），以及主要進行高端房產開發的濱江集團（002244）。保利地產由於其特殊的背景，在獲取土地儲備和融資方面具有優勢，可以支撐其擴張策略，快速成長。預期2009年公司EPS將達到1.2元左右。此外根據我們的分析邏輯，預期下一階段土地市場重啟，可階段性關注主要進行一級土地開發的綿世股份（000609）。 行業整體狀況 資料來源：wind資訊 新開工面積負增長從2008年12月開始，增速下滑從2008年3月開始。新開工面積的減少，將影響後續市場可售量。 而從土地購置面積情況來看，2003年達到高峰，其後增速持續下滑，2005年之後出現衰退，2007年隨銷售市場狀況短暫反彈。 資料來源：wind資訊 從近年土地購置與開發狀況來看，開發商仍保有大量的土地儲備。1999-2008年累計為完成開發面積大約11.6億平方米，按此前年均2億平米的土地開發量估算，大致可供開發5年。近期管理層將房地產開發自有資金比例從35%下調至20%，可能促進開發商存量土地的開發，增加後期供應量。 當前土地購置均價與住宅銷售均價均以超過2007年房市最高峰期，二者之間的差額（一定程度上反映毛利狀況）在2009年2月達到2,950元/平方米的最高值。若以銷售均價與24個月之前的土地購置價格差額來考量，則在2009年4月份達到1,987元/平方米的歷史最高額。 差額/銷售均價（一定程度上反映毛利率的變化）來看，略有下降，目前已接近2007年的水準。 資料來源：wind資訊 萬科、保利銷售狀況 萬科2009年1-5月銷售面積281.7萬平方米，銷售金額238.9億元，分別比2008年同期增長27.4%和20.9%。但仍未達到2007年銷售水準，5月份銷售面積69萬平方米，低於2007年12月高峰的76萬平方米。 保利地產銷售面積屢創新高，4月份銷售面積48萬平方米，持續增長除了房地產市場的回暖之外，主要得益於公司一直在尋求擴張，並且2009-2010年為其專案的銷售結算高峰期。 資料來源：wind資訊 銷售狀況、預期業績與股價走勢 資料來源：wind資訊 從上圖來看，地產股指數與大陸住宅銷售面積的同比增幅具有較明顯的同向變動趨勢，而住宅均價因變動幅度相對較小其相關性並不太明顯。 萬科和保利的市盈率變動 從歷史股價來看，萬科近年的PE大致在10-70倍之間，保利的PE最低大概10倍，最高100多倍，主要是後者近年仍處於高速成長期，因而若考慮動態PE大致在20-30倍之間。 注：PE1計算中EPS取前四個季