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投资学第7章 第六章 套利定价理论（APT） 第一节 套利的概念及无套利法则 罗斯简介 罗斯,哈佛大学经济学博士,曾任美国金融学会主席，现任罗尔－罗斯资产管理公司总裁。 罗斯研究过许多重大课题，在APT、期权定价理论、利率的期限结构等方面作出过突出贡献。 他的关于风险和套利的思想已成为许多投资公司的基本理念。 一、APT的提出 1976年，罗斯发表论文“资本资产定价的套利理论”，提出了一种新的定价模型—APT。 APT用无套利法则定义均衡，且所需假设比CAPM少 二、什么是套利？ APT是建立在一个很重要的概念--套利(Arbitrage)之上的。 套利：是一个经济学术语。指利用资产定价之间的不一致进行资金转移，从中赚取无风险利润的行为。 套利的一个重要特点是无风险性，因此存续时间很短。 三、无套利法则、无套利均衡 一价法则和等值等价法则统称为无套利法则。 无套利均衡分析方法是现代金融学研究的基本方法 “一价法则” “等值等价法则” 两种具相同风险的资产不能以不同的期望收益率出售，否则会出现套利机会 四、APT的基本原理 APT的基本原理：由无套利原则，在因素模型下，具相同因素敏感性的资产（或组合），应提供相同的期望收益率。否则，“准套利”机会便产生, 投资者必将利用这一机会，而他们的行动将最终使套利机会消失，均衡价格得以形成。 —— APT逻辑核心。 五、APT的基本假设 市场是有效的 投资者追求效用最大化（套利） 不必对投资者风险偏好作假设？ 资产回报可用因素模型表示 市场处于均衡状态 资产数量众多 随机误差项用来衡量收益中的非系统风险部分，它与所有因素及其他证券的误差项之间彼此不相关。 第二节 单因素和多因素APT模型 罗斯在提出APT时，首先考察的是单因素模型。 一、单因素模型 APT假设证券回报可用预期到的回报和未预期到的回报两部分来解释，构成了一个特殊的因素模型。 二、多因素模型 三、 构建套利组合 据APT，投资者会尽力发现构造套利组合的可能，以便在不增加风险的情况下提高回报率。 套利组合是同时满足下列三个条件的证券组合： 零投资：不需要追加任何额外投资 无风险 正收益：套利组合的期望收益大于零 当市场达到均衡时，套利组合的预期收益为0 用数学表示就是： 例：存在三只证券时如何创造套利机会？ 构造一个包含A和B的投资组合，它将与证券C在情形1或情形2具有相同的收益。以WA和WB分别表示其投资比例。则两种情形下的回报如下： 情形1： 50WA+30WB =38 情形2： 100WA+120WB =112 联立两等式可解出： WA=0.4 WB=0.6 投资组合（A+B）的单位成本 0.4×70+0.6×60 = 64； 证券C单位成本为80 投资者花64元就获得了与证券C相同的回报。 设计套利机会：按0.4和0.6的比例买入A和B并卖空C。 套利结果如下图，其中组合的价值是100万元，卖空的C也是100万元 情形1和情形2，都在没有风险的情况下获利了。 这样的机会将被市场迅速消除？A、B、C的市场价格会发生什么变化？ 四、套利定价模型（APT Model） （一）APT结构形式为一个均衡状态下的因素模型 罗斯是基于以下两点来推导APT模型的 （1）在一个有效市场中，当市场处于均衡状态时，不存在无风险套利机会。 （2）对一个高度多元化的资产组合来说，只有几个共同因素需要补偿。证券i的收益率与这些共同因素的关系为： 套利定价模型可表述为：一种证券的预期收益率与它的影响因素线性相关，截距等于无风险收益率 （二）套利定价模型推导 假设构造一个套利组合：以无风险利率借入1元钱，投资在两种资产上，构造一个自融资组合。假设无风险利率为 ，两个资产是资产i和j，在因素模型的假定下，套利组合的收益为（忽略残差）： 当套利机会不存在时，市场均衡。那么，当各种证券的期望收益处于什么状态时，没有套利机会呢？ 当且仅当期望收益率是敏感性的线性函数时，不存在套利机会，这时市场达到均衡。 严格证明 证明：假设在资产 i 上投资 wi，构造零投资且无风险组合，即 wi 满足： 根据线性代数知识， 而后又产生了 应满足的一个正交条件 ，由于 已经满足式（7.1）和（7.2），因此 为这m+1个向量的线性组合，即存在一组不全为零的m+1个系数 使得： 五、期望收益与实际收益 两式有很多相似之处，但意义完全不同。 右式描述的是证券i的期望收益率。