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第7章衍生工具估值定价 王静 2005.11.14 学习目的 1.解释什么是衍生工具，了解像期货、远期、期权和调期之类的衍生工具是如何运作的. 2 .利用二项树模型来构造衍生工具的追踪投资组合,并理解其在衍生工具估值中的重要作用. 3.掌握在衍生工具的市场价格不同于其模型 价格时,构造套利投资组合的方法. 4.在二项树模型框架中,利用风险中性估值来解决任一衍生 工具的无套利价格,并理解为什么在衍生工具估值问题中风险中性解法与以追踪投资组合为基础的解法相一致. 衍生工具 1.定义:衍生工具是一种金融工具,其今天或未来某一天的价值完全由另一种资产(或一组资产)(被称为标的资产)的价值所决定. 2.作用:套期保值. 衍生工具的套期保值是以衍生工具价值的变化能够抵消标的资产价值变化为思想基础. 7.1 衍生工具的例子 1.远期和期货(Forwards and Futures) （1）定义： 远期合约表示在未来某一天,以称为远期价格的约定价格买进(或卖出)一种证券或商品的义务. 期货合约是远期合约的一种特殊类型,在称为期货市场的有组织的交易所中进行交易. 三个主要的金融期货市场:美国政府债券期货,欧洲美元期货和SP500股票指数期货。 （2）区别：在于现金流量的时间规定。远期合约，现金是在和约的到期日支付给标的资产。其远期价格是现货价格+利润（或损失） 而期货合约，到期日支付的是现货价格。 例1.以SP500股票指数盯市(marking to market) 7.2 衍生工具定价的基础 衍生工具估值有两个基础部分：一，完全追踪的概念；二，无套利原则。 1.完全追踪投资组合(Perfect Tracking Portfolios) 由标的资产和无风险资产组成一个完全追踪衍生工具现金流量的投资组合，在无套利的情况下，衍生工具的价值必然与追踪投资组合一致。 2.无套利和估值(No Arbitrage and Valuation) 无套利的情况下，追踪投资组合与衍生工具的未来现金流量是一致的。 3.利用衍生工具估值的基本原理对远期合约估值 例4 7.3 二项树定价模型 1.追踪与估值：静态策略与动态策略 用动态策略追踪衍生工具的价值情况需依赖3个假设条件： a.标的产品价格变化平滑，即不会有大的跳跃。 b.衍生工具和标的证券必须可以进行连续交易。 c.市场是无摩擦的。 在二项树过程中，标的证券的价格随时间而上涨或下跌，但在允许交易的下一个点只能取两个值——因此称为“二项树”。 2.结构债券的二项树模型追踪（见p236图9） 3.利用追踪投资组合估值衍生工具 追踪投资组合的确定 利用二项树过程，通过解两个未知数的两个方程就能确定追踪投资组合。 7.4 多时期的二项树估值 1.多时期背景下的二项树过程如何受限 虽然二项树每期只允许出现两个结果，只要愿意，可以将一期定义的尽可能的短。多期二项树模型的一个优势是：时间被分的越小，则二项树有更多的期数，二项树定价的准确程度就会提高。 2.数字例子 例12 3.双期二项树估值的代数表达式 表11 7.5金融服务业中的估值技术 1.数值方法 A.类似于二项树的数值法 B.模拟 2.华尔街公司所运用的无风险利率：LIBOR 7.6市场摩擦和LTCM中的教训 在衍生工具证券到期前，不可能完全追踪衍生工具证券所有未来时期的扭曲的价格。 当套利者有有限的资金来源，并且当价格变化有现金流的意义时，会有例外发生。LTCM的教训就会失败。 由于不能克服融资来源，LTCM的账面损失会变成真的损失，貌似的套利机会也会变成基金的大量现金流失。 7.7总结和结论 在短时期间隔内，衍生工具的价格运动与其标的资产的价格运动完全相关。因此可以构造追踪投资组合使之在无套利的情况下，与衍生工具的成本相同。 有两种方法计算衍生工具的无套利成本。一是直接计算，二是风险中性估值法。 为使表达简单，运用了二项树模型，它为大多数衍生工具的价值提供了合理的近似值。 * 2.调期(Swaps) a.定义：是两个投资者(有时被称为对等方)之间定期将一种证券和另一种证券的现金流量进行交换的合约。交换的最后一天是调期的到期日. b.利率调期中的净值计算. 例2:利率调期中的净值支付 c.货币调期(Currency Swaps)：交换的是两种不同货币的现金流量。 例3：货币调期中的支付。 3.期权(Options) a.定义：是购买者以称为“约定价格”的预先指定价格来购买(买方期权)或卖出(卖方期权)一种标的资产的权利而非义务. 美式期权:在到期日之前任何一天执行. 欧式期权:在到期日执行. b.到期的买方期权与卖方期权的价