加强以行为金融为导向的投资者教育.PDFVIP

加强以行为金融为导向的投资者教育 刘玉珍① 政策建议摘要 我国拥有全球规模最大、交易最活跃的投资者群体，投资者队伍达到 1.5 亿人，其中 95%以上为中小投资者。在一个以散户为主导的新兴资本市场中，交易制度的设计固然重要， 但公平性问题同样是监管部门需要慎重考虑的问题。在当下推动科创板注册制的同时，更 应当加强和改进投资者保护与投资者教育工作，建立起提高投资者福利的长效机制。 目前投资者保护工作已经得到了相当程度的重视，投资者教育的工作也依托各级监管 部门和市场机构等全面开展。现有的投资者教育工作主要围绕介绍金融投资相关的知识和 普及金融法律，对投资者的行为偏误、决策偏差等非理性行为关注不足。 研究表明，纠正各类行为偏误是改善投资者教育的主要的部分。因此，通过克服过度 交易等行为偏误，可以有效的降低投资损害。我们从行为金融的角度出发，首先归纳和总 结了行为偏误对于投资者福利的影响的学理基础，并特别基于中国市场的投资者真实交易 数据展开分析，探讨投资者行为偏误的负面影响、截面差异、以及改善行为偏误的途径， 最后提出了实施以行为金融为导向的投资者教育的实施原则与可行方案，总结如下： 政策建议一：开设以行为金融为基础的投资者教育课程。 大量行为金融的研究结果表明，诸如过度自信、损失厌恶、以及锚定效应等多种决策 偏差，并进一步导致投资者表现除了过度交易、分散不足、投机交易和处置效应等多种行 为偏误，我国A 股市场以散户投资者为主，这也为投资者教育工作提出了更大的挑战。首 先，由于过度自信倾向的存在，散户的交易频率达到 300%以上，大约为美国市场中散户投 资者交易换手率的 5 倍；其次，散户持有股票数量仅 3 到 4 支，很多散户的重仓股票占全 部持仓的比例甚至超过了 50%，未能投资中很好地分散风险；此外，散户较为偏好具有彩 ① 作者特别感谢徐鑫的研究支持。 票特征的股票，持仓组合中，投机交易的倾向严重。最后，我国散户投资者对于买卖时点 的选择也表现出了相当程度的不理性，散户卖出浮亏股票止损的比例为 26.82%，但卖出浮 盈股票的比例为 40.98%，实现盈利的意愿为实现亏损意愿的 1.52 倍，这一结果与美国市 ② 场类似 ，表现出了显著的处置效应。 行为金融的研究结果表明，诸如过度交易、处置效应等大量行为偏误的存在，是个人 投资者整体业绩较差的重要原因。例如，刘玉珍等（2009）利用台湾股票市场全部投资者 完整数据研究发现，散户年均损失（包括交易损失，手续费与交易税）3.8%，折合64 亿美 元，相当于台湾地区 2.2%的GDP。刘玉珍和徐鑫（2019）基于我国 A 股市场投资者的交易 数据研究发现，散户年均投资损失高达 6.18%，与此同时，行为偏误指标也与投资者业绩 指标呈显著的负相关关系，表明行为偏误越严重的投资者，其投资业绩显著更差。 研究表明，通过恰当的投资者教育和理财咨询，投资人可以从降低行为偏误、合理资 产配置、降低交易执行成本等六个方面提高投资者绩效，其中纠正各类行为偏误是改善投 ③ 资者教育的重要的部分，可以提高投资者净收益率 1.5 个百分点，占全部价值的 50% 。因 此，通过克服过度交易等行为偏误，良好教育投资人建立交易纪律，提高投资者福利。例 如，刘玉珍和徐鑫（2019）实证检验了降低交易频率对于改进投资业绩的影响，发现当投 资者将交易频率降低为“季度调仓”、“半年度调仓”和“年度调仓”之后，投资业绩分别 上升了 4.63%、5.01%和 5.03%。 因此，在投资者教育工作当中，除了围绕对证券、投资知识以及法律法规的介绍展开， 更应当以行为金融理论为导向、把降低行为偏误作为重要目标，向投资者充分展示各类行 为偏误对其投资业绩的负面影响，以及改进行为偏误后的业绩提升效果。 政策建议二：实施个性化的投资者教育方案 由于个体的资源禀赋、金融素养水平乃至行为特征都具有明显的异质性，包括不同的 偏好，经济环境与时间成本，不同的个体所表现出的行为偏误的种类、程度也因此具有很 ② Odean (1998) 利用 10000 个美国股票账户的交易记录，发现投资者个人投资者实现亏损（出售亏损股票）与实现盈 利（出售盈利股票）的比例意愿分别为 14.8%和 9.8%，实现