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北京贝塔咨询中心 铁狮门地产基金模式成与败 （提要）奉行纵向一体化的 Tishaman 利用地产基金模式，以不到 5% 的资本投入，通过提 取地产开发链条各个环节的相关管理费和参与旗下地产基金超额收益的分配（即业绩提 成），分享了地产项目 40% 以上的收益。 然而，由于在地产高峰期收购物业的价格过高， 2008 年以来，铁狮门旗下多个基金出 现严重亏损，甚至陷入债务危机。本质上讲，地产基金是放大地产企业经营能力的杠杆， 解除管理者的资本约束。但在流动性泛滥的市场环境中，财务杠杆收益远远大于经营杠杆 收益，因此地产与金融的结合“变味”了，金融投资人成为合作的主导，他们利用地产管 理团队来获取资产和管理资产，目的是赚取财务杠杆撬动的资产升值收益，结果，在流动 性泛滥的 2006-2007 年，美国地产基金参与收购的项目，负债率通常都达到 90% 以上。这 是铁狮门旗下基金以及其他地产基金陷入危机的根本原因。 而这一案例的一个重要教训是，地产企业如何在与金融机构的合作中抵御诱惑，攫取 主导地位、控制财务杠杆，成为其能否长期存在的关键。 一、多基金运作 分成模式享高收益 作为一家非上市地产企业，铁狮门公司（铁狮门 Speyer Properties，以下简称铁狮门） 奉行纵向一体化模式，经过百多年的发展形成了包括物业开发、设计、建筑、物业管理、投 资管理、租务、税务和风险管理能力于一体的综合化地产企业（图 1）。其最核心的除了物 业开发和管理能力外，就是金融能力。 1997 年，铁狮门将它的金融能力进一步制度化，发起设立了第一只私募基金，此后共 发起 14 只私募基金，另有 1 只在澳大利亚上市的 REITs，私募基金累计直接股权融资额 90 亿美元，吸引了 150 位长期投资人。迄今，在集团分布于全球的 830 位全职员工中， 40% 从 事金融财务工作， 60%从事物业的开发管理工作。 在地产基金的支持下，铁狮门自上世纪 90 年代以来快速发展。 1997 年，其联合旅行者 集团以 2.2 亿美元买下克莱斯勒中心，并共同成立一只 8 亿美元的基金（后又对外募集资金 7.5 亿美元），由其负责运营， 1999 年该基金买下高露洁总部大厦； 2000 年，又联合德国投 资机构买下 1958 年由铁狮门建筑公司（铁狮门前身）设计的第五大道 666 号； 2004 年，与 纽约雇员养老基金和教师养老基金共同成立地产基金， 以 1.75 亿美元收购了纽约时报大厦， 2005 年该基金以 17.2 亿美元买下大都会人寿大厦（原泛美大厦） ；2008 年，其旗下另一基 金投资 3.16 亿美元在长岛兴建写字楼，计划通过市政府的迁移把长岛变为为纽约的第二个 曼哈顿区， 该基金的投资人除一家生产运动品的家族企业外， 还包括市政养老基金等 （表1）。 北京贝塔咨询中心 全方位综合能力 地产投资公司 地产运营公司 地产服务公司 发行基金 管理基金 构建组合 租赁管理 金融