《中国银行股业5年回顾与展望分析》.docVIP

中国银行股——5年回顾与展望分析 （第一次业余研究银行股，源于想弄明白两个问题“银行股为啥估值一直这么低？”以及“过去五年驱动银行股指数涨跌的因素是什么？”。个人觉得整体思考框架还十分粗浅，分析中肯定有不足和错漏之处，也请雪球的前辈指正。）一、概述中国上市银行的股价，在经历了2007年~2008年的大起大落之后，在2009年到达了金融危机之后的反弹顶点。自此之后，银行业指数就一直在横盘盘整；而股价估值更是一路走低，近年来多数银行股破净，市盈率也徘徊在个位数。图1：申银万国银行指数走势图2：申万银行行业估值走势我认为影响中国银行股走势以及驱动估值高低的因素主要是以下五个：市场利率与存款准备金率、资本充足率与增发、坏账率和债务违约、国内经济发展速度、其他事件型驱动因素（例如沪港通等）。以上单个因素无法长期左右行业指数走势，只有在多个因素共同作用下，指数才可能有方向性的改变。二、国内A股银行业分析中国的银行股之所以形成目前的格局，主要是受到以下五方面因素共同作用的影响：1、市场利率与存款准备金率。虽然当前银行创新业务层出不穷，但是短借长投依然是中国银行主要的经营模式，利差是利润的主要来源。长期贷款的利率及相应在总资产中的比重，以及短期存款的利率变化，成为影响银行基本面的重要因素。市场利率长期上行，是导致银行股破净的主要因素。长期贷款利息是银行的主要收入来源，而银行存款利息是主要的支出成本。长期贷款形成之后，一旦市场利率上行，会导致银行资产价格下降，同时支出上升影响利润。中国四大国有银行和一些地方国企背景的银行在2008年“四万亿”的时候，发了大量的长期贷款，并且这些长期贷款在很长的一段时间内占据了银行很大一块资产。另外国家通过准备金率来调节市场的流动性。金融危机以来连续提高存款准备金率无疑对市场利率的提高有着推波助澜的作用。国家从2007年起就连续上调金融机构存款准备金。至2011年12月，大型金融机构的准备金率为21.5%，中小型金融机构的准备金率为18%。虽然在2012年下调了两次准备金率，2014年两次定向调整准备金率，但是总体来看，存准的提高是导致市场利率走高的重要因素。我们可以使用5年期和10年期的到期收益率作为市场利率的代表，如下图可见，从2008年四万亿之后，到2014年初，中国的市场利率整体是一个大的上行周期。由于大部分的长期贷款形成于08年市场利率最低的时候，之后随着市场利率不断上升，反过来压低了银行的资产价值。图3：中国5年期和10年期国债到期收益率另外一方面，市场利率又影响着银行获取存款的成本。特别是最近两年互联网金融的快速发展，各类银行理财产品和货币基金通过提高收益率抢占存款，进一步推高了银行的成本。我们可以看到虽然净利率还在逐年提升，但是利润增速却是一路下滑。图4：银行业历年净利润增速及净利率变化不过情况在进入2014年之后有所好转，本届政府改变了去年的强硬态度，整体货币政策转向宽松。管理层不再坚持通过高利率来倒逼债务结构调整，并且通过使用PSL、SLF、SLO及MLF等多种创新工具，积极向市场投放货币。自年初以来，市场利率快速下滑，整体货币环境宽松（见图3）。年初至今，银行间10年期国债利率的降幅为112.5bps，已经隐含了多次降息的预期。如果利率能够保持低位或进一步下滑，那么对于压制银行股多年的重要利空因素将得以缓解，银行的收益也能够逐步好转。2、资本充足率与增发。资本充足率反映商业银行在存款人和债权人的资产遭到损失之后，该银行能以自有资本承担损失的程度。在监管部门规定的资本充足率的范围内，银行如果想要提高收入，那么对于资本补充的要求就很高，特别是像中国银行业这样绝大部分收入来自于利差的情况。之前几年，中国的银行还依靠股权融资的方式来补充资本充足率。如图5所示，银行业每年都会有大笔的股权融资事项发行，无疑对股票市场是一种利空。随着中国商业银行业务的快速发展，股权融资的方式已经不能满足银行对补充资本金的需求了。最近几年银行补充资本充足率的方法还是以次级债为主。进入2014年，优先股成为银行补充资本金的又一重要手段，未来通过股权融资来补充资本金的情况可能会越来越少。图5：银行业上市公司股权融资（单位：亿元）3、坏账率和债务违约。银行资产规模的大幅增加，会引发市场对于其资产质量的质疑。当资产达到相当大的规模之后，很小比率的坏账也会对企业的利润产生较大影响。对债务违约的担忧始终是银行股估值的阴影。由于统计数据的不完整，影子银行以及通道业务带来银行表外融资等情况的存在，使得市场无法准确的评估目前社会债务的坏账率到底有多少，而使得市场总体预期相对悲观和谨慎。如下图可见，根据银监会披露的数据，最近几年商业银行的不良贷款余额以及不良贷