中国市场策略洪灏,CFA伟大的中国泡沫周年的领悟和.PDFVIP

2016 年6月 13日 中国市场策略 洪灏, CFA 伟大的中国泡沫：周年的领悟和展望 hao.hong@ “历史是一场梦魇，我企图从其中清醒过来。” ─ 詹姆斯 ·乔伊斯的《尤利西斯》 概要： “伟大的中国泡沫”最终在 2015 年6月破灭了。融资交易产生的强平行情和人民币贬值触发的全球市场波动是 这次泡沫破灭不一样之处。在泡沫破灭周年之际，中国的股票、债券、房地产和汇率仍然昂贵。传统的风险指标显示 的避险倾向和最近风险资产的强劲走势预示着全球市场濒临着波动性暗涌。 英国脱欧、美联储和监管部门的82号文 都可以成为潜在的触发点。市场忽略了这次泡沫破灭里隐藏的线索，即上证往往提前一年左右预警全球市场波动性事 件 。 债券收益率接近历史低点、在人民币贬值的背景下房价却不断上涨。这些都是当下市场格局里最弱的环节。从全国平 均价格同比变化来衡量的房地产价格周期即将见顶。银行仍在竭力绕过监管部门对于影子银行“ ”通发的一系列条文。 这一现象暗示了经济里实际杠杆和融资成本高企。与此同时，资产价格的泡沫化令投资回报下跌。此种格局日益难以 维系。 上证较其理论底部支撑位2,500点仍高出约 17% ，而香港市场则在尝试修复。然而，全球市场波动必然会影响中国的 两地市场。另一方面，人民币汇率仍将不断震荡，虽然其价格已反映许多利空。供应侧改革的影响将逐步生效，一波 一波地缓解大宗商品超卖的状况。在市场不确定性激增之时，黄金会闪烁。 「伟大的中国泡沫」的起因和幻灭：「伟大的中国泡沫」破灭的一年后，中国市场像一处古老的废墟，静静地栖息在 世界的边缘 。那些曾经喧闹的交易大厅回归平静，在这一年里市场指数的跌宕里似乎仍然能听见寂静的回响。去年那 藐视全球所有市场的天量成交现在只剩下其峰值的一隅。由于对股指期货交易的限制，期货对冲的代价变得非常昂贵， 而且操作困难，同时还有“觉悟问题的嫌疑。” 因此，股指期货远期持续相对于现货贴水。泡沫的破灭已让上证下跌了 接近一半，幷扭曲了市场形态。然而，中国的股票、债券、房地产和汇率依然昂贵。 在伟大的中国泡沫接近其高峰的时候，市场的极端回报率开始密集分布。其原因是直观的：交易员时刻都在评估比较 继续保持仓位的收益率和现在马上兑现仓位的收益率。随着市场的上涨，回报率变得越来越高，在样本分布里出现的 概率也越来越小。因此，随着收益率出现的概率下降，市 场的收益率必须飙升，使预期收益率足够补偿交易员继续停 留在市场里所要承担的风险 ——这就是为什么市场指数在泡沫的后期将近乎垂直爬升。然而，由于这些小概率事件 在泡沫峰值附近不断积累，市场进一步上涨的可能性变得越来越小——就像是每手牌都能摸到同花顺一样无以为继 ——直到极端回报率出现的概率变得非常小，以至于泡沫的崩溃最终不可避免地到来。 在进行了自由流通股的调整后，在泡沫的顶峰，中国市场股票的平均持有周期为一周左右 ——这是市场投机交易白热 化的一个重要标志。大家都在忙着寻找那个接盘侠，那个更大的傻瓜。值得注意的是，在 1989 年台湾泡沫的顶峰阶 段，自由流通股票每年换手率接近二十次。也就是说，在台湾泡沫的高峰期自由流通股份的平均持仓长度大约是 15 天左右。 （更详尽的讨论，请见2015 年6月 16日的 《伟大的中国泡沫： 800 多年历史的领悟》）。「伟大的中国泡 沫」的破灭在6月 15日之前早已成为了历史的必然，不管融资交易是否存在。 從彭博信息下載本公司之研究報告： BOCM 〈enter 〉 中國市場策略 2016 年6月 13日 焦点图表一: 「伟大的中国泡沫」的起因和幻灭。 2015/1/19 两融监 2015/6/12 证监会 5600 管