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并购基金的杠杆收购 （管理层收购）模式分析 2016-02-17 期投网 利用自有资金开展股权投资业务，这是PE最基本的投资模式。在金融 规则与产品相对成熟的市场，股权投资机构往往会通过结构化设计，放 大投资杠杆，获得更高收益率。 并购基金，是PE中侧重于关注控股式收购的资金，其对杠杆收购的设 计与应用，最具代表意义，我们以此为例，介绍PE利用杠杆的通常模 式。为使对该问题的理解更为直观，我们引入两个案例，之后对其交易 规则做简要梳理。 1、KKR的管理层收购+杠杆收购介绍 KKR是克拉维斯(Henry Kravis)和表兄罗伯茨(George Roberts)以及他 们的导师科尔博格(Jerome Kohlberg)三个人名字的缩写，1976年，三 人共同创建了KKR公司。 KKR公司是以收购、重整企业为主营业务的股权投资公司，最擅长管理 层收购。在过去的30年当中，KKR累计完成了超过146项私募投资，交 易总额超过了2630亿美元。 KKR在1988-1989年以310亿美元，杠杆收购RJR.Nabisco(当时美国的 巨型公司之一，业务范围为烟草和食品)，是世界金融史上最大的收购 之一,该收购完成后，KKR的资产池有近590亿美元的资产组合；同期， 只有4家美国公司——通用汽车、福特、埃克森、和IBM公司比它大。 KKR通常会选择符合下列标准的企业进行并购：1）、具有比较强且稳 定的现金流产生能力；2 ）、企业经营管理层在企业经营管理岗位的工 作年限较长 （10年以上），经验丰富；3 ）、具有较大的成本下降、提 高经营利润的潜力空间和能力；4 ）企业债务比例低。 除上述标准外，KKR还会特别强调收购方案必须被目标公司董事会与管 理层接受，且必须说服管理层入股，以保证企业的核心竞争力，通过激 励激发管理团队的创造力与战斗力。KKR喜欢把自己的这种交易安排称 为“管理层收购”，而不是“杠杆收购”；与“杠杆收购”相比，“管理层收 购”除同样充分利用杠杆外，更重视目标公司管理层的作用。 选定目标企业后，KKR往往会通过以下方式解决资金问题：首先由公司 的最高层管理人员和/或接管专家们领导的收购集团以少量资本组建执 行收购的空壳公司。KKR提供约占收购总资金的10%—20%的资金作为 新公司的权益基础；收购资金的50%～ 60%，通过以目标公司资产为 抵押向银行贷款方式解决，这类贷款一般由数家商业银行组成的银团提 供 （这有利于分散和控制风险），也可以由保险公司或专门进行风险资 本投资和杠杆收购的投资机构提供；剩余30%左右的收购资金，由各种 级别的夹层资金提供，如通过私募 （面向养老基金、保险公司、风险投 资企业等）或公开发行高收益率债券的方式筹措。 在这种资金结构安排中，KKR 自有资金占比为10%-20%，但却获得了 全部收购资金带来的股权权益，自有资金收益率被放大5-10倍。 完成收购后，KKR通过目标公司管理层，削减经营成本、改变市场战 略，力图增加利润和现金流量。他们将整顿和重组生产设备、改变产品 的质量定价，甚至是改变生产线和经营方向。经过3-5年整合，使目标 公司更加强大，将目标公司重新推向资本市场，有计划退出或继续持 有。 通过这种模式，KKR公司创造了众多经典案例，誉满全球。 例如，对劲霸电池(Duracell)收购就是KKR运用管理层收购方式的成功 案例之一。在收购前，劲霸电池仅是食品加工巨头克拉福特的一个事业 部。经过众多买家5个月的角逐，KKR于1988年5月得到了劲霸电池。 当时的分析普遍认为劲霸总值不超过12亿美元，但KKR出价18亿美 元，至少高出竞争对手5亿美元。KKR的方案也十分有利于劲霸的管理 层，公司的35位经理共投入630万美元购买股份，而KKR给每一股分配 5份股票期权，这让他们拥有公司9.85%的股权。这大大出乎管理层的 意料。买断后劲霸的第一年现金流就提高了50%，以后每年以17%的速 度增长。在这基础上，KKR把CEO坎德的资本投资权限从收购前的25 万美元提高到500万美元的水平，同时把管理下级经理报酬的权力完全 交给了他。1991年5月，劲霸的3450万股票公开上市，IPO价格是15美 元，KKR销售了它投在公司的3.5亿美元资本金的股票。1993年和1995 年，劲霸又进行了二次配售股票，加上两年分红，KKR在1996年的投 资收益达13亿美元，并将收购劲霸时借贷的6亿美元债务偿清。1996年 9月，KKR把劲霸卖给了吉列公司，每1股劲霸股票可得到1.8股吉列股 票，总价值相当