中国公司杠杆模式变迁-ANUPress.PDF

中国公司杠杆模式变迁 中国公司杠杆模式变迁 ———以上市公司为佐证 〔澳〕 伊万 ·罗伯茨 （ＩｖａｎＲｏｂｅｒｔｓ） 〔澳〕 安德鲁 ·苏罗斯基 （ＡｎｄｒｅｗＺｕｒａｗｓｋｉ）∗ 引　 言 从２００５年前后开始， 中国公司债务占国内生产总值 （ＧＤＰ） 的比例急 剧攀升———从约１００％上升至２０１４年的超过１５０％。 相较而言， 该比率在美 ① 国是６７％， 在日本是１０３％ 。 历史上， 经常将债务与收入的比率当作评估 未来银行业危机的一个有效的指标 （ＢｏｒｉｏａｎｄＬｏｗｅ，２００２； Ｄｒｅｈｍａｎｎａｎｄ Ｊｕｓｅｌｉｕｓ，２０１３）。 因此， 中国日益快速增长的债务代表着一种风险， 这种风 险会对金融和宏观经济的稳定性产生影响 （ＷａｌｔｅｒａｎｄＨｏｗｉｅ，２０１１； Ｐｅｔｔｉｓ， ２０１３）。 近几年， 国有企业宣布公司债务攀升， 并经常将其归咎于２００８～２００９ 年由信贷推动的宏观经济的刺激。 Ｈｕａｎｇ和Ｂｏｓｌｅｒ （２０１４） 认为， “债务骤 升是在全球金融危机的余波后， 由国家有意推动经济刺激项目， 以竭力避免 经济崩溃而引起的”。 这些反周期性的政策被普遍认为是以牺牲私营部门为 代价来支持国有企业 （ＳＯＥｓ） 的发展。 针对不断上升的公司及政府负债， 中国的宏观经济政策很明显已经致力 ❋∗ 两位作者来自经济组织， 本章所陈述的观点为作者个人持有， 并不代表澳大利亚储备银行 的观点。 ① 以上估算基于国际清算银行所提供的数据及单个国家ＧＤＰ （国内生产总值） 的资料。 ２４３ 中国经济增长的新源泉 （第１卷）： 改革、 资源能源与气候变化 于去杠杆化。２０１５年年末， 中国政府将去杠杆化列入２０１６ 年的结构性改革 目标。 在２０１６年提交全国人民代表大会的国家经济和社会发展计划草案中， 国家发展和改革委员会称 “公司负债率正不断上升； 非法集资日益频发； 潜在的金融风险不断增加” （ＮＤＲＣ，２０１６）。 中国人民银行行长周小川也在 强调要有力地管理整体负债， “关键在于去除过多的公司杠杆率” （ＰＢＣ， ２０１６）。 本章考察了过去１５年， 中国内地２０００ 多家非金融性上市公司的资本结 构走向及公司层面上的杠杆决议驱动因子。 这一面板数据所体现的模式在中 国规模更为庞大的非上市公司领域不一定具有代表性， 因为我们缺乏细分层 面的数据。 特别指出， 本章所列样本的上市公司的累计资产负债总额占中国 ① 广义信用证券总额的比重不足１０％ 。 上市公司通常有其特殊性， 如它们都 属于中国内地运营较好的公司， 可以获得更好的银行信贷、 债券以及股权融 资。 尽管如此， 上市公司债务或负债总额的增长可以合理地监测出近几年信 贷总量的增长。 此外， 负债的某些计量方法如上市公司的负债收益比率的变 化已经以与中国经济的企业负债率总的估算水平相一致的方式做出了调整。 然而， 经过对上市公司数据的仔细考查， 揭示出一幅比对中国负债增加 的常规描述更加细致的图景。 本章的分析证实从２１世纪前十年的后期开始， 上市的国家所有或国家控股企业 （国有企业） 的杠杆率相对于私营企业出现 上升。 与这一现象相伴随的情况是， 与私营企业相比， 国有企业的经营业绩 出现急剧下滑。 从更宽泛的杠杆衡量指标来看， 国有及私营企业的杠杆走向 都非常明显， 因为这一指标导致的非债务性负债如应付账款和预收款项不断 攀升。 笔者还发现私营领域的部分公司 （尤其是２００８年及以后上市的公司） 助推了杠杆率的上升。 虽然国有公司继续在上市公司的杠杆率中占有相当大 的比重， 但是这些高杠杆率的公司出现了一些去杠杆化的迹象。 此外， 过去几 年，私营企业部门资产