固收专题分析报告：怎么看待地产债信用风险？-20200330-国金证券-18页.pdfVIP

2020 年 03 月 30 日 证券研究报告 总量研究中心 固收专题分析报告 固定收益专题报告 怎么看待地产债信用风险？ 基本结论  截至目前，共有4 家房企发行的公开债券出现实质性违约，分别是北京华业 资本控股股份有限公司、中弘控股股份有限公司、银亿股份有限公司及国购 投资有限公司，我们以这 4 家违约房企为案例，从房企的业务及财务情况进 行分析，对其违约前共同的特征进行梳理。  违约房企大多进行多元化扩张、整体规模不大。四家房企大多进行多元化扩 张，房地产相关业务收入占比有较大变化，华业资本从房地产业务向医疗和 金融业务转型，银亿控股通过控股 ARC 集团和邦奇动力进入汽车行业，主 营业务由单一的房地产转变为“高端制造+房地产”，国购投资收购司尔特进 入化肥生产领域，中弘控股则以旅游地产为主，收购三家境外上市公司，扩 张之路过于激进。  违约房企土地储备建筑面积偏小，且较为集中。国购投资土地储备位于安徽 省内，受当地地产调控政策影响较大，风险偏高，银亿股份土地储备相对集 中，TOP5 城市占比 87.22%，且更多位于三四线城市，去化压力较大，中 弘控股销售情况不佳，但拿地过于激进，17 年末土储倍数为253 ，华业资本 由于跨业转型，减少地产业务，截至2017 年末并无土地储备。  总结来看，公司业务方面，房企违约前出现较为典型的情况有业务转型，土 地储备较为集中、受政策冲击，土储倍数过高或过低；财务数据方面，预警 性较强的指标主要有短期偿债、长期偿债、现金流缺口及杠杆水平的变化， 违约前房企通常会出现偿债能力恶化、现金流缺口扩大，杠杆水平偏高且有 抬升的情况。  结合地产企业分析框架，我们对发债房企的业务和财务指标进行量化分析。 房企业务方面，对比房企 2018 与2017 年第一大主营业务，降幅超过 10% 的房企有 15 家，需关注其第一大业务收入占比大幅下降的原因；土储倍数 可以反应房企项目去化情况及拿地的激进程度，土储倍数大于 10 的房企共 5 家，泛海控股股份有限公司土地储备倍数为 15.46，且主要集中于武汉地 区，受疫情影响，具有一定去化风险；新华联文化旅游发展股份有限公司土 储倍数达 12.45，其母公司新华联控股有限公司所发行债券已发生实质性违 约；财务数据方面主要对偿债能力较弱、现金流缺口较大、杠杆水平偏高的