宏观深度[虚实之间]系列研究之十四：宏观机制与微观逻辑的视角，美国能避免经济与金融危机吗？-20200330-中信建投-17页.pdfVIP

证券研究报告 ·宏观深度【虚实之间】系列研究之十四 美国能避免经济与金融危机吗？ 宏观经济 ——宏观机制与微观逻辑的视角 本轮危机发生前，美国经济已经积累了宏观和微观层面的脆弱 性。宏观机制脆弱性在于次贷危机以来的低利率政策推高了资本 市场，分别通过托宾Q 效应和财富效应对企业资本支出和居民消 黄文涛 费支出起到正向驱动作用。其潜在风险是，当资本市场估值偏高 huangwentao@ 时，如果泡沫破灭市场大幅下行，则可能反过来抑制企业资本支 010 出和居民消费支出，从而使经济运行趋于疲弱。微观机制的脆弱 执业证书编号：S1440510120015 性在于长期低利率环境下上市公司倾向于发行债券融资、并回购 股票，从而提高权益市场价值，企业部门对债务融资的依赖性较 强。2019 年美国非金融企业部门杠杆率已经上升至历史最高水 徐灼 平，上市公司总市值占GDP 的比重也处于历史性高位，这意味着 xuzhuo@ 不仅美国企业的债务规模相比其经济规模走高，而且上市公司估 010 值相比其经济规模也偏高。如果对经济的乐观预期反转，导致被 执业证书编号：S1440519090004 高估的权益市值较快下降，按市值计算的企业资产负债率就可能 大幅上升，导致财务风险系统性增加、企业价值进一步受损。 研究助理：王泽选 新冠疫情、油价下跌引发经济基本面恶化的预期，进而引起估值 wangzexuan@ 偏高的资本市场大幅回调。宏观层面上，资本市场价值收缩通过 托宾Q 效应使已经走弱的投资进一步变差、通过财富效应打击居 010 民消费，从而在逻辑上支持和强化关于经济前景的悲观预期。微 观层面上，企业权益市值的大幅波动既引起了风险偏好下降，又 增加了市值计价的企业资产负债率的波动风险，叠加经济前景的 发布日期： 2020 年3 月30 日 悲观预期使企业未来经营现金流的预期同步恶化，各因素的共振 导致企业财务困境风险攀升、企业债券收益率和信用利差快速走 阔。 在经济收缩的环境中，企业部门的经营现金流的大幅下降，如果 此时企业再普遍遭遇“融资贵、融资难”问题，那么企业部门债 务的借新还旧也可能难以为继，大量需要还本付息的企业债务可 能出现违约、抵押品及相关资产的处置。在大面积违约和资产处 置的冲击下，金融及实体资产的市值将遭受更严重的打击，并强 化企业的经营性、融资性现金流困境，使企业部门的资产负债表 坍缩。如果政策不加以有力干预，一旦企业部门的资产负债表坍 缩，金融机构也恐怕难以独善其身。在企业部门、金融机构部门 的资产负债表都大幅坍缩的情况下，坏的去杠杆将难以避免，经 济陷入深度衰退。 单击此处输入文字。 合理的政策操作可以缓解危机的影响程度、阻断危机深度演化的 逻辑路径。财政政策可以缓解疫情本身及其对经济的影响，主要 作用于企业部门的损益表，但未来财政扩张的能力可能有所透 支。货币政策阻止了企业部门资产负债表的坍缩，阻断了危机向 坏的去杠杆和深度衰退的演化。未来货币政策可能创新政策工 具、扩大量化宽松的规模或资产购买范围。 请参阅最后一页的重要声明