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二、美国“次贷”及其交易机制 商业银行发放次贷的理论与实践 ? ? 发放次贷的经济学学原理 – 商业银行资产负债结构（总量、收益与风险结 构） – 市场收益率曲线 – 业务中介化成为首选 ? 金融市场创新奠定基础 – 资产证券化 – 金融市场精巧机构设置 “次级贷款”剖析 ? 美国一系列宏观调控措施促使次贷市场快速发展 ? “网络泡沫”破灭后，寻找新的经济增长点 ? 美国政府大力推动次级抵押贷款市场 ? 金融管制法规限制的突破 ? 各方市场参与主体促使美国次贷市场快速发展 ? 借款人的现实需要 ? 贷款人的投资需求 ? 中介机构的利益驱动（投资银行、评级机构） ? 1994 年 美国的次级贷款发放量只有 350 亿美元，仅占当年住房抵押 贷款发放的 4% 。随着 2001 年美国房地产市场的迅速升温，次级抵 押贷款也随之迅速增长， 2005 年 最高，占当年房地产抵押贷款发放 量的 21% 。到 2007 年三季度 时，全美国次级抵押贷款余额已达到 1.3 万亿美元，占美国所有住房抵押贷款余额的 14% 左右。 次贷及其特点 消费者信用评分低于 620 分 首付低于 20% 收入证明缺失、负债较重 每月还款在收入中的比例较高或纪录欠佳 多为浮动利率贷款，或只支付利息 美国房屋抵押贷款市场构成 优级机构债券, 54% 优级贷款, 12% 住房权益贷款, 10% Alt－A贷款, 10% 次级贷款, 14% 次贷是一种高风险资产 ? 次级抵押贷款债券的形成需要经过多个环节，银行的信贷审查是 第一、也是最关键的环节。当政府开始鼓吹“给低收入者提供住 房机会”时，作为独立经营的商业性金融机构 —— 银行机构、抵 押贷款公司、储贷协会 —— 便开始放松信贷条件。这时，银行并 没有象以往那样关注贷款人的 第一还款来源（收入来源和稳定状 况），从而铸就第一道防线，而是更多地关注第二还款来源（即 房屋价格是否上涨，以便贷款不能归还时出售还贷）。 ? 当房地产市场保持价升量增态势时 , 第二还款来源固然可以保障， 但若出现相反情况，全部风险便暴露无疑，且缺乏有效的抵御手 段。 ? 次贷的风险，出自其放弃了防范风险的第一道防线，而完全依赖 于第二道防线。第二道防线高度依赖于房地产市场的运行。而房 地产市场虽然从长期趋势来说是上升的，但在上升的总趋势中存 在着涨跌的周期性，却常常被人们忽视。 次贷及其衍生产品使得大量机构卷入 ? 基于次贷这种基础性资产，一系列衍生品产生出来 – 抵押贷款公司 热情地参与到这场活动中来，它们放松风险 评估条件，大量购买次级抵押贷款，并将其证券化出售。 – 信用评级机构 也对次贷证券给予了过高的信用等级评定。 – 各种保险和担保机构 也参与其间。 – 广大的金融市场其他参与者 在缺乏信息的情况，不可能对 次贷债券进行合理的风险评估。投资者根据评级标准大量 购买次贷债券，使得次贷债券的流动性较高，债券发行更 加便利；反转来，次级抵押贷款因而更开展的如火如荼。 理解次级贷款证券：运行框架 发行收入 抵 押 住 房 债务人 次级贷款 发放人 投 资 者 投资 银行 特殊目的机 构（ SPV ） 支付价款 支付价款 发行次贷债券 销售次贷债券 出售次贷组合 发 放 贷 款 其他 主要 参与 者 服务人 ( 常由 发放人承担 ) 信用 评级 机构 信用 增级 机构 受托管理人 现金流 信 用 评 级 MBS- 结构化证券 ? 结构化证券：根据投资者对收益、风险和期限等的不同偏好，对 MBS 进行多种形式的分层（如优先级、次级和剩余权益）。抵押贷 款产生的现金流重新组合后偿付证券投资者。 典型 的结 构化 证券 贷款池 A 贷款池 B 贷款池 C 信托 帐户 优先级 证券 次级 证券 Z 级证 券 按优 先顺 序 回收 现金 流 对现金流进 行重新组合 债务抵押证券（ CDO ） ? 抵押债务凭证 (CDOs) ，包括 CLO 及 CBO 两种。是通过购买某种证券池 ，并以该证券池内的资产和未来现金流为抵押品而发行的一种权益产品 。 CDO 交易机制 CDS 甲方： CDS 买方 乙方： CDS 卖方 丙方：公司债券 或 MBS\ABS 债券 每 3 个月支付一次 固定保险费 一旦违约，支付信用损失 信贷违约掉期 (CDS) 是交易双方的一种信用衍生品或协议，一方定期付款给另一 方，并在第三方违约的情况下取得付款的承诺。具体来说，甲方获得信贷保护 —— 一种保险，是所谓的“买方”；乙方提供信贷保护，是所谓的“卖方”；丙方，可 能会破产或者违约，称为“信用连接机构” (reference entity) 。 信贷违约掉期类似一种保单，债务所有者可以使用它对冲或保险另一债务违约情 况。但由于没有实际持有资产或遭受损失的要求，