中国PE行业步入严冬.doc

PAGE 2 PAGE 3 PAGE 0 请务必阅读最后一页免责声明 万博经济研究院2012年 万博经济研究院 2012年11月 中国PE行业步入严冬 中国PE行业步入严冬 2012年11月 近两年来的“全民PE时代”已经将PE行业变成了一片红海。投资者“散户化”、资金“热钱化”使得投资成本逐步抬高。随着二级市场持续低迷，IPO明显降温，VC/PE机构的投资回报率大幅下滑。进入2012年，行业募资、投资活跃度出现明显下滑，中国PE行业正在步入严冬。 “全民PE”时代，投资成本逐步攀升 2009年IPO重启和创业板推出后，PE行业不断制造着“暴富神话”。与此同时，我国富人阶层财富保值增值要求不断增强，在“暴富效应”带动下，大量“有钱人”选择跟风进入这一行业，希望从中分一杯羹。2011年二季度，VC/PE行业LP总数为3947个，至2012年三季度，这一数字已经达到惊人的7018个，涨幅高达77.8%。 图1 LP数量大幅上升 资料来源：万博经济研究院 其中“富有家族及个人”LP占据半壁江山，2012年三季度，“富有家族及个人”LP数量为3516个，占比50.1%，投资者“散户化”十分严重。投资者“散户化”、资金“热钱化”带来的后果就是投资成本不断被抬高。与机构投资者相比，这部分资金的抗风险能力较差，投资周期短但要求回报率较高，这直接导致了“PRE-IPO”模式盛行，哄抬价格的情况屡见不鲜。近两年来，10倍以下市盈率入股的案例已经越来越少，个别项目甚至出现了20倍入股的高价，大部分项目的入股成本在10-15倍市盈率之间。 图2 2012年三季度各类LP占比 资料来源：万博经济研究院 PE投资回报率大幅降低 在投资成本抬高的同时，作为PE退出主要渠道的IPO回报率却在大幅下滑。IPO的“主战场”—中小板和创业板的发行市盈率持续降温。 2010年四季度，中小板、创业板的平均发行市盈率达到60倍和80倍，当时100倍以上市盈率发行的情况也屡见不鲜。然而，“疯狂”并未持续太久。2011年二季度，创业板发行市盈率骤降至44.4倍，环比降幅高达40.6%。此后，由于二级市场持续低迷以及新股发行改革等措施的推进，中小板、创业板发行市盈率逐季回落，至2012年三季度分别回落至28.7倍和32倍，已经接近二级市场市盈率水平。 图3 中小板、创业板发行市盈率大幅下降 资料来源：WIND,万博经济研究院 投资成本上升和IPO降温必然会导致PE机构的投资回报率大幅降低。从近两年PE机构IPO账面回报情况看，2011年一季度回报率曾达到9.08倍的高点，而后一路下滑，至2012年三季度，投资回报率只有2.73倍，较2011年最高点下滑70%。从环比来看，近两年只有两个季度环比增速为正，2012年三季度环比下滑23.1%。 图4 近两年VC/PE机构IPO回报率大幅下滑 资料来源：万博经济研究院 回报率未来的走势如何呢？我们认为这种下跌趋势还将延续，PE机构IPO账面回报率将在未来一到两年逐步下跌至2倍以下。 前两年收益的下滑主要是由于二级市场市盈率下跌导致退出收益下滑所致，按照项目投入后两年上市的时间衡量，大部分项目的投入时间在2010年或以前，当时的入股成本还未被明显抬高。而未来一两年，2010年以后的“高价项目”将逐步上市并流通，高投入成本的压力将逐步显现。按照平均入股成本12.5倍市盈率，并分别以未来两年中小板、创业板平均市盈率25倍、30倍、35倍和40倍四种情况计算（目前中小板24倍、创业板36倍），未来两年的账面回报率将分别为1、1.4、1.8和2.2倍，取平均为1.6倍。按照4年的投资期并扣除20%的所得税后，得到未来两年VC/PE机构IPO退出的年平均回报率仅为22.9%。 图5 未来两年IPO账面回报率和年均回报率继续下滑 资料来源：万博经济研究院 PE投资通过IPO退出难度加大 目前，IPO依旧是我国PE机构退出的主要渠道。随着全球经济逐步走出金融危机泥潭，2009年四季度至2010年四季度间，中国企业IPO经历了一年多的“蜜月期”。2010年四季度，VC/PE支持的企业境内外IPO上市公司数量达到91家，创出金融危机以来的最高值。然而，2011年一季度开始至今，中国企业IPO上市数量出现明显的下台阶走势。2011年一季度，VC/PE支持企业境内外IPO上市数量从91家大幅下滑至48家