变局之季，蓄势而发——2015年二季度利率投资交易策略.pptxVIP

变局之季，蓄势而发——2015年利率债投资交易策略证券分析师：韩思怡 A02305130600022015.04.16核心结论投资策略：维持年度策略对2015年春种秋收、整体小牛市的判断，2季度将是变局之季，债市开始筑底，最终孕育出新的机会。短期经济触底预期导致收益率继续寻顶，但配置价值实已逐渐显现，5-6月，随着经济改善预期的证伪、供给压力的消化、央行政策的放松和资产配置的转移，债市将蓄势而发，重启新一轮牛市。逻辑：基本面：从预期改善到证伪。预期改善：1）有针对性的政策刺激带来地产销售改善；2）大量基建项目的批复，带来经济触底回升的预期。证伪：1）房地产库存仍高、行业周期向下，开发商投资意愿不足；2）债务改革导致地方政府负债收缩，基建资金来源不足，最终将使经济改善的预期被证伪。资金面：债市正处于资产配置大时代的开端。居民资产配置将进行再平衡：1）大类资产上，从房地产和实业向金融资产倾斜；2）金融资产内部，逐渐从权益类资产向固定收益资产倾斜。境外资金将更多流入中国市场：1）全球债券市场联系日益紧密，境外资金在债券市场占比不断提升；2）我国债券市场正变得更加开放，有助于吸引全球资金配向中国债券市场。主要内容市场回顾：利率债盛极而衰，资金面否极泰来基本面：从预期改善到证伪资金面：站在资产配置大时代的开端二季度投资策略：变局之季，蓄势而发1.1 大转折1：利率债盛极而衰2015年1季度，以春节为转折点，利率债经历了盛极而衰的过程。2015年初至春节前，延续14年的大牛市，债券收益率进一步走低，10年国债收益率下行30bp至3.35%附近，10年国开下行40bp至3.68%附近。春节之后，债市盛极而衰，收益率重回上行通道，10年国债上行25bp至3.60%附近，10年国开上行50bp至4.16%附近，基本回到甚至超过年初水平。一季度利率债盛极而衰（%）资料来源：wind、申万宏源研究1.2 大转折2：期限利差先下后上，整体陡峭化收益率陡峭化。1季度债券收益率总体陡峭化。国债各期限利差变化不大，金融债短端下行10bp左右，长端国开上行10bp左右，非国开上行20bp左右。期限利差扩大20-30bp。期限利差先上后下，目前已回到去年11月水平。1季度国债期限利差（10年-1年）一直在40bp左右低位波动，变化不大。国开期限利差（10年-1年）以春节为转折点，先从年初的15bp左右下行到0bp附近，春节后上行到近50bp。非国开期限利差春节前一直维持在22bp左右，春节后爬升到60bp左右。均已回到去年9-11月水平。1季度收益率陡峭化（bp）期限利差先下后上，已回到去年11月水平（bp）资料来源：wind、申万宏源研究1.3 大转折3：政策态度明确宽松，资金面否极泰来资金面否极泰来。在年末之后，15年初资金面改善有限，到1月中旬7天资金价格仍有3.85%左右，明显高于去年11月3.15%左右的水平。此后资金面再度趋紧，春节前后R007达到4.85%左右。3月中旬之后，资金面大幅改善，R007至季末回落到4%以下。目前在3.0%左右。央行态度明确宽松。3月份，央行连续3次下调逆回购利率共30bp，同时窗口指导银行降低存款利率上浮比例，MLF等加量续作，呵护资金面意图明确。1季度资金面否极泰来（%）资料来源：wind、申万宏源研究主要内容市场回顾：利率债盛极而衰，资金面否极泰来基本面：从预期改善到证伪资金面：站在资产配置大时代的开端二季度投资策略：变局之季，蓄势而发2.1 房地产1：政策放松有效降低购房门槛2014年4季度以来地产政策持续放松。包括放松非一线城市限购、放松普通住房认定标准、提高公积金贷款额度、鼓励银行发放按揭贷款、下调存贷款基准利率、放宽首套房贷款认定标准、下调二套房首付比例、放宽个人转让住房营业税的征收标准等。政策主要针对改善性需求，对症下药，销售回升可期。尽管人口周期下行导致结婚带来的刚性需求下降。但0-4岁人口持续增加，改善性需求在近年来明显回升。目前政策主要降低这部分需求购房门槛。首次改善需求占比35%左右首次改善需求占比近年持续提升资料来源：上市公司、申万宏源研究2.1 房地产1：政策放松有效降低购房门槛月供收入比大幅下降。通过2次降息及扩大按揭利率折扣，2015年的月供收入比有望从之前的39.4%下降到34.5%，为2003年以来最低。已比较接近30%左右的国际平均水平附近。购房人的月供负担明显下降。首付积累年限大幅下降。930新政和2015年的330新政主要是降低了二套房购买者的首付比例。特别是330新政，将二套房首付比例由6成下调到4成，可以使二套房的首付积累年数从15.0年降至9.6年，基本回到08-09年的水平，购房门槛得到了显著的下降。月供收入比明显下降新政后二套房首付积累年限大幅下降（年）资料来源：w