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（价值管理）用友软件股利 政策与公司价值 中国上市 X 公司股利政策和 X 公司价值 ——用友软件现金股利政策实证研究 于雷[1] 内容摘要：传统的X 公司财务理论框架里，上市 X 公司在追求 X 公司价值最大化的假设条件下，究竟采取什么样的股利政策，壹直以 来是X 公司财务领域争论的热点。本文主要通过对中国上市 X 公司“用 友软件”发放高现金股利的案例进行实证分析，论证 X 公司的股利政 策对X 公司价值和股东财富的影响。通过对用友软件超正常收益的实 证分析，笔者得出了市场对其高股利派现持积极的态度（有显著为正 的超正常收益）的结论。以实证分析的结论为出发点，本文又深入分 析了用友高派现的制度因素，且认为用友高派现的股利政策符合股东 利益最大化。 壹、股利政策的相关理论 传统的 X 公司财务理论框架里，股利政策和投资决策和融资决策 且列为 X 公司财务理论的三大支柱。而在特定的市场条件下，作为资 本市场微观基础的上市 X 公司，在追求 X 公司价值最大化的假设条件 下，究竟采取什么样的股利政策，壹直以来是 X 公司财务领域争论的 热点。 这个问题能够细分为三个决策的过程。首先，涉及是否分配股利 的决策。上市X 公司在结合投资前景等因素的考虑下，作出发放股利 或是将税后利润留在 X 公司的决策。其次，在选择发放股利的前提下， 要作出采用什么方式来发放股利的决策。现代 X 公司财务理论中，作 为股利发放的手段有现金股利，股票股利和股票回购等。结合 X 公司 的现金流状况和发展前景，上市X 公司将做出选择。最后，在确定了 股利发放方式后，上市 X 公司仍将决定发放多少股利。股利政策壹旦 被决定，将对股票价格产生很大的影响。股利的金额和方式对 X 公司 价值和股东财富的影响，也将通过股票价格的波动来体现。 基于股利政策对 X 公司价值的影响，长久以来，股利政策的问题 壹直是X 公司财务理论研究的重点，产生了很多的理论流派。被认为 是 X 公司财务理论起源的 MM 定理认为，在没有税收、没有交易成本、 信息完全对称的完美的资本市场里，在 X 公司投资决策既定的条件下， X 公司的价值和 X 公司的财务决策是无关的，这就是说，是否分配现 金股利对股东的财富和 X 公司价值没有影响。 林特纳（Lintner）的程式化现象(Lintner’sStylizedFacts)则 揭示了在实践中 X 公司管理者决定股利的原因。马斯和莫顿 （T.MarshandR.Merton,1987 ）总结为四点。第壹，他们认为X 公司 有长期的股利发放率，成熟型 X 公司发放率比成长型 X 公司高；第二， 在特定的时期里，X 公司经理更关注的是股利的变化而不是股利的绝 对数字；第三，股利的变化和 X 公司的长期可持续的盈利水平相关， 暂时的盈利变化不太影响股利水平；第四，经理不太愿意作出将来可 能变化的股利决策，尤其是股利增加的决策。这意味着，经理不会轻 易的削减股利。 米勒(Miller)和莫迪格利亚尼（Modigliani ）后来放松了MM 定 理中关于没有税收的假设前提，考虑了有税收影响的条件下，股利政 策对X 公司价值的影响。他们认为，在实践中，由于壹国对个人投资 者的资本利得和现金股利征收不同的税率，所以投资者将结合自己的 收入和偏好，选择不同股利支付率的股票。通常情况下，资本利得的 税率要比现金股利的税率低，因此，X 公司选择不发放现金股利能够 帮助投资者尤其是边际税率高的高收入的投资者避税。这样，高收入 的投资者将选择股利支付率低的股票，希望通过二级市场上股票价格 的提升来获利，同时，上市X 公司不发放现金股利的决定也将受到这 些投资者的欢迎。相反，低收入投资者将倾向和选择高股利支付率的 股票，因为他们需要稳定的现金流。这就是所谓的股利顾客效应理论。 Jensen （詹森）和Meckling （麦克林）的股利分配的代理成本理 论则认为，X 公司股东、管理者和债权人三者有不同的利益动机。由 于管理者和 X 公司股东之间的委托代理问题，管理者有冲动追求个人 利益最大化。在信息不对称的市场里，X 公司发放现金股利，从而降 低了能够动用的 X 公司内部的现金流，减少了浪费。同时，X 公司要 投资项目，就要持续通过金融市场筹集资金，这就使对管理层的监管 问题和管理层对风险的回避问题都能在壹定程度上得到缓和，因为资 本市场是对管理层最好的监督者。这就降低了代理成本。 之上是西方关于股利政策主要流派