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经济周期中商业信用与银行借款替代行为研究 . 管理科学学报 . 第卷第期. 年月 经济周期中商业信用与银行借款替代行为研究① 石晓军,张顺明 .北京航窄航天大学经济管理学院,北京; .中国人民大学财政金融学院,北京 摘要:对商业信用与银行借款之间的关系进行了两个扩展性研究.首先,基于公司债务的两类 经典的期权理论,首次尝试导出了违约边界外生给定和内生决定两种情况下银行借款对商业 信用的弹性表达式。在理论上得出替代关系和反周期的结论.其次,利用沪深两市~ 年上市公司的 个样本点数据,建立了时变系数固定效应模型,不仅验证了两类重 要短期融资之间的替代关系在中国是成立的,更重要的是,还利用一致性检验发现了这 个替代关系具有同步性的反经济周期规律,揭示了这个规律的微观企业管理战略含义是:紧缩 期“雪中送炭”而扩张期应坚守商业信用政策底线. 关键词:商业信用;银行借款;债的期权模型;反周期性 文献标识码: 中图分类号: 文章编号:?一? 金融市场的“体外循环”,但它在企业短期融资中 引 言 却又如此再要.对此,有两个基本的问题需要回 答:第一,为什么在银行等正式融资途径存在的情 商业信用在企业的短期融资中占据着十分重 况下,商业信用还会存在第二,商业信用与银行 要的地位,全球皆然.根据已有文献的统计,在全 借款之间的关系足什么关于第一个问题,已经 球平均水平上,商业信用占到企业资产的%左 有很多精彩的答案,如减少交易成本理论∞;融 右.即使在美国,商业信用也是企业最霞要的短期 资比较优势理论一;“实物”融资理论一.本文将 融资途径之一¨’的统计表明,数据库 主要以中国上市公司的微观数据为基础就第二个 涵盖的 家非金融上市公司使用的 问题进行丽个拓展性研究. 商业信用占其全部短期债务的%一.等人 关于第二个问题的已有研究,大部分都认为 的研究表明,全美企业使的商业信用总和平均 商业信用与银行借款之间是替代关系.对英国 每年大约是新发公共债券和一级市场新发股价值 家企业的经验研究发现,商业信用是一种便 之和的.倍一.和则计算出中国企业使 宜的融资来源,企业会使用商业信用替代银行借 用的商业信用平均占到总资产的%一.可以 款一.对美国 家小企业的研究表明,小企业 说,商业信用与银行的短期贷款在本文中简称 会有更大的动机利用商业信用,尤其在不能从金 为“银行借款”,意指企业从银行借出的短期贷 款,而非指银行从其他机构借出的款项构成企 融机构获得贷款的情况下,会更加倚蕈于商业信 业短期融资两个最重要的组成部分.我们知道,商 用。.还有的实证研究表明,企业的银行借款约 业信用是从非正式融资渠道获得的融资,是正式 束越大,就会更多地使用商业信用¨.更有趣的 ①收稿日期:鸺一∞一;修订日期:?一. 基金项目:国家自然科学基金资助项日;国家杰出青年科学基金资助项目 作者简介:石晓军一,男,江苏甫通人.博士,副教授.:.四 万方数据第期 石晓军等:经济周期商业信用‘银行借款替代行为研究 一一 的知识易知, 是,还有作者考虑了货币政策紧缩期食业的融资 ,一?/?;? 行为,发现容易获得信贷支持的企业会向难以获 .将违约边界外生地没为两类债务之和,对下 得信贷支持的企业增开商、票据?.但也有少数 游企业的股东而言,只有仑业资产价值在时刻 的研究认为商业信用与银行借款之间是瓦补的关 大于该边界,才会有剩余的价值归企业股东所有. 系.如,对年俄罗斯家企业的实证研究 记下游企业在时刻对股东的价值为,,根据风 发现,一些企业对商业信用的使用与银行借款是 险中性定价原理 ,可以得到 同向增长的¨引.无独有偶,对日本制造业的实证 引理 在违约边界外生给定时,企业既向 研究业表明,商业信用与银行借款之间存在着互 银行借款,也接受商业信用,那么它的股东价值 补关系¨.可见,对于商业信用与银行借款之间 ,可利用风险中性定价方法解出 到底是替代还是互补关系,实证的结论并不完全 ,‘。‘’Ⅳ一一肘 一致.这自然要求我们在中国的背景下对这一关系进行细致的考察,并探究其管理与政策上的含 其中 义.另外,对第二个问题的研究还有一个不足:还 没有一个正式的分析商业信用与银行借款之间关 /。一矿/? , ,一 系的理论模型. 叮 ? 基于以上文献,本文试图进行以下的拓展研 如一。矿历 究:第一,试图分别给出违约边界外生给定和内生 式的证明本质上同.的推 选择的条件下商业信用与银行借款替代关系的理 导,故从略.根据引理,可以通过对的弹性 论证明;第二,不仅要给出商业信用与银行借款之 的计算考察商业信用与银行借贷之间的 间的替代关系在中国是否成立的实证证据,还试 关系.根据弹性计算公式肘丽?,要 图将这个实证研究拓展到不同经济周期中,研究 商业信