金融市场学 第九章 效率市场假说.pdf

第九章 效率市场假说 在前面的章节中, 我们主要探讨金融资产的价格结构，即各种金融资产的价格和预期收 益率如何因其风险特征的不同而不同。当然，不同的资产定价理论所提出的价格结构是不同 的。 而当我们探讨市场效率时，我们的焦点则是这种价格结构形成的精确度。我们要回答的 是诸如此类的问题：当市场获知某个公司的新信息时，市场参与者会多快地根据该信息买卖 该公司的证券？这些证券的价格会多快地调整以反映新的信息？关于金融市场是否有效的 争论是金融学中历史最悠久、影响面最大、最激烈、也最没有定论的争论。应该注意的是， 这里所说的效率是指信息效率，而不是经济学中的分配效率或帕累托效率。 第一节 效率市场假说的定义与分类 效率市场假说（Efficient Market Hypothesis, EMH ）至少可以追溯到法国数学家巴契利 尔（Bachelier ）1 2 开创性的理论贡献和考利斯（Cowles ） 的实证研究。现代对效率市场的研 3 4 5 究则始于萨缪尔森（Samuelson ） , 后经法玛（Fama ） 、马尔基尔（Malkiel ） 等进一步发 展和深化，逐步形成一个系统性、层次性的概念，并建立了一系列用于验证市场有效性的模 型和方法。 一、效率市场的定义 4 关于市场效率的定义，被采用最多的是法玛（Fama ） 的定义：“价格总是‘充分’反 5 映可获得信息的市场是‘有效’的”。后来，马尔基尔（Malkiel ） 给出了更明确的定义：“如 果一个资本市场在确定证券价格时充分、正确地反映了所有的相关信息，这个资本市场就是 有效的。正式地说，该市场被称为相对于某个信息集是有效的…如果将该信息披露给所有参 与者时证券价格不受影响的话。更进一步说，相对于某个信息集有效…意味着根据（该信息 集）进行交易不可能赚取经济利润”。 马尔基尔第一句话的含义与法玛相同。第二句话意味着市场效率可通过向市场参与者披 露信息并衡量证券价格的反应来检验。由于经济学与自然科学的一个重要区别就在于它的不 可实验性，因此这种检验在实践中是行不通的。第三句话意味着可通过衡量根据某个信息集 进行交易所能赚取的经济利润来判断市场的效率。这句话正是几乎所有有关市场效率的实证 分析的基础。 事实上，效率的概念不是一个非此即彼的概念。世界上没有一个绝对有效的市场，也没 有一个绝对无效的市场，它们的差别只是度的问题。问题的关键不是某个市场是否有效，而 是多有效。这就需要一个相对效率的概念，如期货市场相对于现货市场的效率、美国资本市 1 Bachelier, L. ，1900,”Theory of speculation”, in Cootner, P.(ed), The random character of stock market prices, MIT press. 2 Cowles, A. ，1933, “Can stock market forecasters forecast?” Econometrica 1, pp. 309-24. 3 Samueslon, P. ，1965, “Proof that properly anticipated prices fluctuate randomly”, Industrial management review 6, 41-49. 4 Fama E. ，1970, “Efficient capital market: a review of theory and empirical work”, Journal of Finance 25, 383-417 ；1991，”Efficient Markets II,” Journal of Finance 46, pp. 1575-1618. 5 Malkiel, B.,1992, “Efficient market hypothesis”, in Newman P., M. Milgate, a