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行业点评报告 房地产行业 买入(维持) 2011-02-28 商业地产股投资正当时 房地产行业研究小组 联系人：黄玉梅 86218288 huangym@ 德邦证券有限责任公司 上海市福山路500 号城建国际中心26 楼,200122 我们将商业地产的定义为，与70年产权的住宅相对应的地产类型，例如写字楼、商铺、酒店以及40年 产权的酒店式公寓等形式。从经营模式上看，分为出售型 （例如鲁商置业、凤凰股份）、持有型 （例如中国 国贸、陆家嘴）和租售结合型 （例如世贸股份）。 我们认为，当前投资商业地产股正当时。 短期来看：住宅调控政策，促使商业地产投资价值显现  当前的调控政策对住宅市场影响较大，但是对商业地产的影响有限 2010 年4 月出台的“国版新十条”，标志着地产行业进入新的调控周期。2010 年9 月30 日，国家有关 部委分别出台措施遏制部分城市房价过快上涨的政策，标志着第二轮调控政策的开始。2011 年1 月26 日， 国务院出台“新国八条” 进一步研究部署房地产调控工作，调控力度逐步升级。从政策细则来看，首付比 例逐步提高至 60%、房地产贷款条件逐步收紧、交易成本逐步提高、限购令全国扩散。房产税开始出台试 点，保障房建设目标如火如荼。 可以看出本轮地产调控政策：首先，严厉，调控决心史无前例。第二，针对住宅。我们认为，本轮政 策将对住宅市场产生较大的影响，可以预见，如果这一系列政策被严格落实和实施，6-12 个月内，政策的 叠加效应将逐步传导至住宅市场，预计2011 年住宅市场的成交量同比下降30% 。 但是调控政策不影响商业地产的成交：一是不存在差别化信贷，购买商业类地产的首付要求 5 成，基 准贷款利率，低于二套住宅的贷款要求。而且银行放贷审批相对容易。二是不存在地区、户籍的限购。可 以多套、或者跨地区的购买商业类地产。三是从税费上看，没有新的房产税政策。  货币超发、人民币升值，商业地产的投资属性凸显 在宏观背景下，人民币对外缓慢升值，资产价格将受到重估。货币超发，人民币实质对内贬值，而国 1 请务必阅读正文后的免责条款部分 行业点评报告 内投资渠道有限，房地产的投资属性依然存在。按照国外商住价格的规律，商业地产的价格高于住宅价格 20-30%，但是当前国内商住价格倒挂，价值存在低估（图表 1-2 ）。从投资收益率来看，中投顾问最新发布 的《2010-2015 年中国商业地产市场投资分析及前景预测报告》显示，目前商铺回报率大约在7%-8%之间， 写字楼投资回报率约为5%-6%之间，住宅市场的租金回报率不足3%。商业地产的收益率高于住宅，也高于 一年期存款利率。 因此，当住宅价格上涨的空间被压制住，同时收益率又不及银行存款时，社会投资资金流入商业地产 的可能性增大。 图表 1 房地产销售价格指数 图表 2 土地价格指数 资料来源:中国指数研究院，德邦研究  从实体层面来看，商业地产的销量回升 从图表3 中可以看出，2008 年房地产救市政策的出台，使得住宅地产当月销售面积增速明显高于写字 楼和商铺。但是从2010 年住宅调控政策开始，商业地产当月销售面积的增速明显的高于住宅。表明，从实 体层面上，投资资金将商业地产作为住宅投资的替代品，商业地产的成交量回升。 图表 3 2010 年开始商业地产销售面积增速快于住宅 图表 4 城市化中期，商业地产需求增加（上海） 资料来源:wind ，德邦研究