2020年中期利率投资策略分析报告：底部已现，反转不易.pdf

证券研究报告 | 固定收益研究 债券市场策略报告 底部已现，反转不易 ——2020年中期利率策略 2020年7月5 日 核心观点  债牛是怎样变盘的？5月以来，市场一度出现“踩踏式”下跌，不少期限收益率已经回到春节前的水平，巨大的 冲击仿佛 在一个月里被重置归零。市场逻辑大致可以划分为两个阶段。第一阶段：交易“经济反转”。4月末至5月中旬，收益率曲线呈 “熊陡”状态——短端总体稳定，长端开始走高，期限利差从高位被进一步拉大。这种下跌形态说明问题出在基本面。第二阶 段：交易“政策反向”。5月中旬以来，收益率曲线转向“熊平”——短端快速上行，长端跌幅相对较少。这种下跌形态说明 货币政策宽松预期开始动摇。在长牛末端，“熊平”信号往往带有较强的反转意味，例如，2008年、2012年两次外生冲击 （分别是金融危机、欧债危机）形成的行情，均是沿着“牛陡→熊平”的路径演绎。  宏观状态：走过至暗，疫后重建。与2008年金融危机冲击相比，本轮 冲击对经济带来的静态影响更大（一季度名义增速大 幅刷新历史新低），但恢复速度似乎更快，总体上，一季度的“极端情景”难再重演，至暗时刻已经过去。不过，疫后重建之 路也并非一帆风顺。从投资端看，我们认为复苏力度由强到弱依次为：地产、基建、制造业。从消费端看，实际收入下滑的影 响难以避免。从出口端看，由于海外 反复和贸易摩擦不断，风险似乎仍未 完毕。就通胀而言，年内压力不大，CPI四 季度有阶段性转负风险；2021年通胀压力在“低基数”和“放水”作用下，需保持关注。  微观特征：分歧加大，小心赎回。据我们的久期模型测算，5月下跌以来，机构持仓久期从一致走向分化，与4月末相比，久期 绝对水平已有快速下降，市场微观结构已经修复。接下来，需要关注赎回压力是否会滞后显现，对市场造成“第二波”冲击。  利率底部已现。利率走势由货币供求关系决定（工业增加值+PPI-M2），该指标在2020年2月迎来历史性低点（相应地，利率 突破2016年低点）。3月以来， 对经济的影响逐步减缓，货币需求快速恢复，供给端的变化赶不上需求端恢复的速度，供 求关系“最宽松”的时间窗口已经过去了。从周期视角看，目前呈现“经济周期向上+货币周期回落+信用周期向上”的组合， 按照历史规律，该组合对债券资产并不有利。  但强反转不易。不过，考虑到现阶段市场融资结构“偏短”，如果债市快速转熊，将对短债滚动造成严重冲击，进而对“宽信 用”进程造成损害。从这个角度看，货币政策虽有调整，但不至于快速转向。下跌之后，债券在资产比价层面的一些“倒挂信 号”被消除，若以“牛市思维”定价，市场短期存在“超跌”迹象；但若以“熊市思维”来定价，市场的安全边际还不充分。 我们认为，下半年或有反弹机会，但关键是位置和时机，2.9%-3.0%附近可逐步关注。  风险提示： 形势反复 - 2 - 目录  债牛是怎样变盘的？  宏观：走过至暗，疫后重建  微观：分歧加大，小心赎回  策略：底部已现，反转不易 - 3 - WWDUBWJWqQpNaQbPaQmOmMpNnNkPoOqPiNnNpRbRoPmNvPoNwPvPsQrQ 债牛变盘记：从担心“经济”到担心“政策”  5月以来，债市的“坏消息”扎堆涌现，宛如2016年重来，市场一度出现“踩踏式”下跌，不少期限收益率 已经回到春节前的水平，巨大的 冲击仿佛在一个月里被重置归零。  第一阶段：交易“经济反转”。4月末至5月中旬，收益率曲线呈“熊陡”状态——短端总体稳定，长端开始 走高，期限利差从高位被进一步拉大。这种下跌形态说明问题出在基本面。  第二阶段：交易“政策反向”。5月