2020年中期信用投资策略和分析报告：波动市，寻票息.pdf

证券研究报告 | 固定收益研究 债券市场策略报告 波动市，寻票息 ——2020年中期信用策略 2020年7月5 日 核心观点  上半年信用债市场走出大起大落的行情，5月之前，资金充裕、机构欠配与政策端的正向促 进（鼓励信用债净增量和降低超额存款准备金利率等）推动信用市场发行与成交缔造历史； 5月至今，打击套利的行为，率先冲击一级市场，融资量萎缩与二级市场流动性考验正在同 时上演，实际上也是机构短期去杠杆压力过大的折射，但由于信用债具备票息保护，成为机 构移仓的焦点，所以信用利差仍处于被动压缩状态中。  值得注意的是，这一轮牛市以来，融资期限已经降至新低，发行人无法拿到长钱，自然难以 免疫信用环境的骤变。6月过半，融资难的问题悄然出现，如果债市持续调整，降实体融资 成本的初衷或将违背。届时，弱资质发行人还将面临到期压力的考验。纵然我们认为央行有 决心维稳融资渠道，可市场调整往往自带惯性，这将冲击实体负债结构。  策略布局方面，二级市场 盘性价比依旧高于一级市场，对于负债端稳定的机构，密切关注 1）被“错杀”的AA城投债，强财政省份+高负债率地级市+头部平台个券安全边际将由隐性 债务置换做支撑，2 ）省管县城投及 级经开区优质平台个券是估值洼地所在，3 ）1年期 以内龙头地产债是稀缺品种，重点关注高估值 盘。  风险提示：城投超预期违约，二级流动性出现践踏，监管收紧超预期 - 2 - 目录  信用市场“风声鹤唳”  滚债周期缩短，难以支持牛熊转换  三个主题寻找城投票息 - 3 - XX4Z4VJWqQtR8OcM9PnPnNsQnNfQmMtMfQmMqO6MoPnMvPnOuNMYqQvM 标题XXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXX 融资难度加大  6月第一个交易周，发行指数 （衡量融资成本高低）几乎跃升，指向的 也是发行人要承担更高的付息成本，才能达到市场溢价要求。 6月发行指数月跳升 85 发行指数及日度变动 5 80 日度环比涨跌，右轴 总指数 4 3 75 2 70 1 65 0 60