西南证券--合兴包装：包装业务稳健扩容,供应链服务高速增长.pdf

[Table_StockInfo] 2019 年03 月14 日 增持 （维持） 证券研究报告•2018 年年报点评 当前价：5.18 元 合兴包装（002228）轻工制造 目标价：5.76 元（6 个月） 包装业务稳健扩容，供应链服务高速增长 投资要点 西南证券研究发展中心  事件：公司发布2018 年年报。全年实现营业收入121.7 亿元，同比增长39.1%， [Table_Summary] 分析师：蔡欣 实现归母净利润2.3 亿元，同比增长64.5%，实现扣非后归母净利润2.2 亿元， [Table_Author] 同比增速为68.4%。由于公司根据证监会于2018 年8 月出具的《2017 年上市 执业证号：S1250517080002 公司年报会计监管报告》对2017 和2016 年的营收利润进行了追溯调整，公司 电话：023 17 年基数上调以及将收购合众创亚（亚洲）产生的2.96 亿元的营业外收入调整 邮箱：cxin@ 至16 年，因此18 年年报增速较18 年半年报和季报中的数据相差较大，但公司 原有包装业务稳健发展，供应链服务高速扩张，整体业绩表现符合预期。 [Table_QuotePic] 相对指数表现  原材料涨价压力下降，运营能力持续提升。分业务看，包装实现收入93.3 亿元， 同比增长22.5%，供应链服务实现收入28.4 亿元，同比增长 149.9%。公司全 合兴包装 中证500 年实现毛利率 12.5%，同比下降1.3pp，一是因为低毛利率的供应链服务销售占 79% 比提升，二是因为主要原材料瓦楞纸18 年均价较17 年上涨约5%。瓦楞纸价从 56% 18 年4 季度开始显著回落，当前价格相对于18 年高点回落约32%，公司毛利 34% 率有向上的修复空间。公司全年三费率为 8.9%，同比下降0.4pp，主要是公司 持续推进标准化工厂的建设以及精细化的管理体系，运营效率得到提升。公司 11% 18 年全年计提商誉减值损失5809.8 万元，主要原因是大庆华洋经营能力下滑， -12% 资产重估后计提了约 5164 万商誉减值损失。公司目前账面商誉剩余总额约为 -35% 1723 万，总量较小，后续将不会给公司净利润造成太大影响。现金流方面，公 18/3 18/5 18/7 18/9 18/11 19/1 19/3 司18 年全年经营性现金流同比增加344%，达到5.6 亿元，主要受益于客户回 数据来源：聚源数据 款好、公司扩大了集中采购规模同时增加票据结算。  外延并购助力产能整合以及区域平衡发展。公司于 18 年上半年完成对合众创亚 基础数据 （亚洲）100%股份收购。对合众的合并可实现两家公司的优势区域互补，合兴 [Table_BaseData] 的优势区域在华南、华中，通过整合合众创亚，公司在华东、华北、西南和东 总股本(亿股) 11.70 北等区域的产能布局和销售情况显著改善，四个区域占总营收的比例分别上升 流通A 股(亿股) 11.65 了2pp，2.3pp，2.7pp 和 1.1pp，公司区域布局更加合理，市场地位将得到更进 52 周内股价区间(元)