2020年下半年信用债市场展望及策略建议.docxVIP

一、 信用债市场行情回顾及展望 （一） 信用债发行情况 上半年信用债发行整体大幅放量，节奏前高后低；5 月后市场调整，利率上行，发行人与投资人博弈加剧，信用债供给自高点回落 上半年信用债 1发行量 6.34 万亿，同比增长 48.6%，净融资额达到 3.02 万亿，比去年同期高出 1.95 万亿。其中，前 4 个月货币宽松力度加大，资金利率快速走低，加上“资产荒”推升机构对信用债配置需求，债券发行利率明显下降。同时，监管在疫情高峰期推出债券发行“绿色通道”，支持企业发行 “疫情防控债”。发行人积极把握利率和政策窗口期，信用债发行量和净融资额逐月走高，3、4 月份迭创历史新高。 5 月以来，信用债供给自高点回落，同比增幅放缓。一方面受企业“补年报”影响，更为重要的是，5 月以来宽松边际收敛，资金利率中枢抬升，二级市场收益率亦大幅上行。市场调整对一级发行的影响逐步显现，发行人和投资 人之间博弈加剧——资金利率和二级市场利率走高，投资者对票面利率也会要 求更高幅度的溢价，而在控成本诉求下，发行人抬升票面的主动性不高，这影 响到投资者的认购积极性，部分发行人选择调整融资安排，以等待更好的利率 窗口，这也造成取消或发行失败的债券规模占比不断上升。 图表 1 信用债发行与净融资 数据来源：WIND，东方金诚 1 本报告所指“信用债”包括企业债、公司债、中票、（超）短融和定向工具。 图表 2 信用债各券种加权平均发行利率及变动情况 数据来源：WIND，东方金诚 图表 3 信用债取消或发行失败规模及占比 数据来源：WIND，东方金诚  从结构看，上半年融资政策利好同样向低等级主体和民企外溢，但短期融 资环境改善并未带动风险偏好实质性提升，低等级债券发行仍高度集中于城投债，期限结构则延续短期化特征 上半年融资环境宽松同样利好低等级主体。AA 级主体信用债发行量同比增长 58.0%，净融资额 4455 亿，是去年同期的 13.1 倍。而从占比看，上半年 AA 级主体发行占比为 12.7%，仅略高于去年同期的 11.9%。5 月以来，AA级主体发行占比趋于上升，6 月升至 16.1%。可能因为在发行利率走高的市场环境下，资金相对充足、融资渠道切换能力强的高等级发行人更有可能调整发行计划，而低等级发行人债券融资的需求刚性较强，更容忍发行利率的上行。 根据我们的计算，6 月取消或发行失败的信用债中，主体评级 AAA 级的债券规模占比为 51.7%，或可为印证。 上半年主体评级 AA 级信用债中，城投债占比近七成。据 Wind 数据，上半年城投债发行量同比增长 35.8%，占同期信用债总发行量的 35.0%。各等级城投债发行均受益于政策宽松。其中，主体评级 AA 级城投债发行量同比增长49.6%，占同期 AA 级主体信用债发行量的 68.7%；净融资额 2997 亿，是去年同期的 3.7 倍，占比 67.3%。 图表 4 AA 级主体信用债发行规模及占比 数据来源：WIND，东方金诚 图表 5 主体评级 AA 级城投债发行与净融资 数据来源：WIND，东方金诚  民企方面，今年以来，民企再融资有所改善。上半年民企信用债发行量同 比增长 40.2%，净融资额转正至 714 亿，比去年同期高出 1605 亿。这主要受益于融资环境宽松和利率下行，同时，疫情防控债发行对民企债券融资规模起到一定拉动作用——上半年民企信用债中，疫情防控债发行量占比 13.5%。此外，经过前两年的违约潮，存量民企整体资质和融资优势也有所提升。 不过，上半年民企债占全部信用债发行量的比重仅为 4.5%，相较 2017年之前仍明显偏低。同时，相同券种民企债加权平均发行利率要明显高于全市场整体水平，且对市场环境的变化更为敏感。尤其考虑到民企债中主体评级AAA 级占比更高，这进一步凸显民企相对国企的融资成本劣势。另外，今年以来民企融资改善主要体现在中高等级的优质民企，低等级民企债券融资依然困难，净融资仍存缺口。而从行业分布来看，房地产企业仍为民企发债大户， 上半年房地产、资本货物、材料三个行业民企债发行量占比约六成，也是当期民企债净融资规模相较去年同期增量的主要来源。 图表 6 民企信用债发行与净融资 数据来源：WIND，东方金诚 图表 7 民企债加权平均发行利率与全市场比较 数据来源：WIND，东方金诚 图表 8 不同等级民企信用债发行与净融资 数据来源：WIND，东方金诚 从期限结构看，上半年短期债券发行占比较去年同期提高 3.2 个百分点， 与同期短融发行火热相印证。上半年信用债发行延续短期化特征，未出现往次债市“牛尾”时期发行期限拉长的趋势——“牛尾”时期发行人会拉长期限以锁定低利率。这一方面因资管新规严控期限错配，导致债市中与长债相匹配的长期资金不足；另一方面