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（投资管理）投资基金折价 问题研究 投资基金折价问题研究 目前我国基金普遍出现折价，引起市场人士的关注。本文综述了国外有关这方面 的研究，描述了我国基金折价的市场特征，在此基础上，对我国基金折价的形成 原因进行较为全面的分析。本文认为，我国基金折价的主要原因，与基金市场 投资理念、投资者的“共同知识”、投资者类型、基金披露信息的价值和基金制 度安排缺陷有关。 封闭式证券投资基金的折价，是指基金价格低于其净值的情况。随着我国基金市 场的不断发展，基金的折价问题也成为投资者非常关注的问题之一，本文通过对 国外研究情况的综述，结合我国基金市场的实际情况，探讨我国基金折价形成 原因，籍此分析我国基金运作中出现的一些问题。 一、国外对基金折价的研究 在西方财务研究领域，基金折价也是一个难解之迷，但这方面的研究却不断推陈 出新，形成了多种观点，综述如下： 1 ．业绩相关观。Malkiel(1977)认为基金的折价反映了市场对基金经理未来业绩 的评估，他利用过去的或当前的业绩作为市场对未来管理业绩的替代变量。但研 究发现，基金的折价和管理业绩之间没有显着的相关性。Chay 、Charies 和 Trzcinka(1999)认为，如果基金市场是有效的，那幺基金的折价应该包含有已经 公开的信息，例如过去 NAV 业绩、费用率以及投资组合的变换情况等。他们以 舛只股票投资基金月度 NAV 收益为基础，采用NAV 和多种风险调整后的业绩评价 方法，检查业绩与折价的关系。他们发现基金当前折价与它未来两年的业绩，特 别是未来第一年的业绩之间存在着显着的正相关，与过去 NAV 业绩只存在正 但不显着的关系。他们认为，由于投资者能够理性预测基金未来业绩特别是短期 业绩的增长，投资者根据期望的未来收益来确定基金的折价，因此，折价反映了 市场为基金的管理业绩的一种定价。 2 ．投资者情绪观。Lee 、Shleifer 和 Thaler(1991)的研究认为，投资者情绪在 解释基金价格的变化和折价的原因方面是非常有效的。其理由主要有：(1)各基 金的折价走势是趋同的，这是因为各基金都受到投资者情绪的影响；(2)在该期 间，散户是基金的主要投资者，因此，他们的情绪变化会影响基金的折价。当投 资者对基金未来的收益持悲观态度时，基金的折价增大，相反，当投资者对未来 的收益乐观时，折价率就变低。这种观点同样影响散户持有和交易的小盘股和其 它股票。投资者情绪的不断变化使得基金的风险要大于它们所持有的投资组合 风险，从而导致基金的价格平均要低于其净值。 3 ．噪音交易者影响观。Fischer(1986)将噪音的概念引入资本市场，他认为噪音 使得资本市场的交易成为可能，但同时它又使得市场变得不完美。De 、Shleifei 等(1990)认为，在基金市场中也存在两种类型的投资者：理性投资者和噪音交易 者，理性投资者能够依据信息对资产的收益形成理性预期，噪音交易者则由于缺 乏获取信息的途径或分析能力不足，对资产的收益预期则依赖于其对市场看法， 相对理性投资者而言，他们的预期通常是随机的，有时过高地估计了期望收益， 有时又过低地估计了收益。当噪音交易者对经济未来收益持乐观看法时，就会驱 动价格向其基本价值靠近，表现为溢价交易或者较小的折价交易；同样，当噪音 交易者对基金未来收益比较悲观时，就会引起价格下滑，从而使基金以较大的折 价交易。由于噪音交易者对投资于基金的期望收益是变化和难以预测的，这就导 致了投资者对基金的需求是随机的，从而引起了折价的波动。 4 ．市场预期观。Boudreaux(1973)认为，基金的折价或溢价是由人们对基金未来 投资组合变化的预期引起的，假如投资者能够获取足够的信息，使他们能够对基 金管理人未来的投资决策和收取的管理费产生预期，那幺，当他们认为基金管理 人投资水平低劣或者收取的基金管理费过高时，就会引起折价；如果投资者认为 未来投资组合的变化好于目前持有的投资组合，就会出现溢价；而且，当投资者 认为未来投资组合的变化越大，价格与净值的背离程度就越高。他选择了基金 周转率、基金业绩和成交量等作为反映投资组合变化的市场预期变量。经过实证 检验之后，他认为尽管这种理由不能完全解释基金的折价和溢价，但却很明确地 论证了基金价格和净值的背离与基金的周转率和过去的业绩指标相关，基金的市 场价值代表了该时点市场对基金真实价值的最佳估计。 5 ．基金净值信息价值观。这种理论认为基金披露的净值要超过基金实际的价值， 因为