“稳杠杆”周期下的“加杠杆”能走多远.pdfVIP

目 录 1 本轮“加杠杆”是“稳杠杆”周期中的阶段性行为 1 2 下半年“加杠杆”的空间测算与结构分析2 2.1 从货币政策空间来看，下半年还有两次降准机会2 2.2 下半年三大部门加杠杆空间总计约17 个点3 3 下半年“加杠杆”的重点关注领域7 3.1 居民部门：关注杠杆转移中的可选消费机会7 3.2 企业部门：基础民生、农林牧渔及部分行业“恢复性”加杠杆7 3.3 政府部门：重点聚焦新旧基建、医疗与城乡建设8 请务必阅读正文后的重要声明部分 宏观评论 6 月 17 日，国务院常务会议提出“综合运用降准、再贷款等工具，保持市场流动性合 理充裕，加大力度解决融资难，缓解企业资金压力”，引发市场对新一轮宽松的预期。此后 陆家嘴金融会议 （6 月 18 日）上，提出下半年整体流动性宽松预计仍将持续，但需要结合 经济复苏的情况考虑适时的退出和收回部分短期应对工具的额度，防止通胀卷土重来，对疫 情要有长期准备，为今后预留一定的政策空间。我们认为下半年货币政策将采取“预期松+ 实施控”的方式，实体经济仍有一定的加杠杆空间，但幅度有限。通过对近年来中国杠杆调 整的过程研究，我们认为目前中国经济处于“稳杠杆”的大周期之下，本轮加杠杆属于逆周 期“应急式”宽松，随着经济复苏的趋势确认，货币政策也将逐步回到 “稳杠杆”的轨道之 中。从实体经济加杠杆的空间来看，下半年总计约有 17 个点，其中企业4-5 个百分点左右， 居民3-4 个百分点，政府8 个百分点左右；三大部门中，企业加杠杆的重点行业是居民服务、 农林牧渔、卫生等基础民生领域，如果疫情不再爆发，文娱、体育、旅游等行业3 季度末或 存在恢复性加杠杆的机会；居民部门存在从房地产向消费领域的转杠杆机会，建议重点关注 杠杆转移带来的可选消费机会；政府部门加杠杆的主要领域是基础民生和新基建，其中新基 建看中长期机会。 1 本轮“加杠杆”是“稳杠杆”周期中的阶段性行为 中国的货币政策随着经济的起伏松松紧紧，自2015 年底中央经济工作会议将“去杠杆” 列为年度五大任务之一以来，经历了：单纯去杠杆——结构性去杠杆——稳杠杆的过程，期 间中国的实体经济杠杆率增速快速回落，由2015 年上升 10 个百分点，至2018 年下降 1.9 个百分点，2019 年后杠杆率有所上行，全年实体经济杠杆率回升6.1 个百分点，至245.4% 。 从政策定调来看，2018 年下半年以来一直是“稳杠杆”，2019 年12 月的中央经济工作会议 上，对于2020 年重点工作描述依然是“要保持宏观杠杆率基本稳定，压实各方责任”。今年 一季度宏观杠杆率的快速上升是为应对突发疫情冲击而实施的逆周期“应急式”宽松，类似 于2008 年金融危机发生后2009 年的快速加杠杆 （当年杠杆率上升31.8 个百分点）。目前 的加杠杆属于“稳杠杆”大周期中的阶段性行为，将呈现出短期内杠杆率迅速上升，随着实 体经济的恢复，加杠杆的速度将逐步减缓。4 月起，国内多项经济指标已现回暖迹象，5 月 继续保持稳健复苏，我们预计下半年经济增速将会转正，虽然受北京突发疫情、地缘政治等 突发性冲击，但复苏的大趋势不会改变，年内货币政策将逐步重回“稳杠杆”的轨道之中。 图1：2015 年以来中国宏观杠杆率的政策定调变化 资料来源：中国政府网、中国人民银行、《人民日报》等，西南证券整理 请务必阅读正文后的重要声明部分 1 宏观评论 图2 ：提升实体经济杠杆率应对经济增速快速下滑 实体经济部门杠杆率变动 GDP:不变价:当季同比（右轴） 20 百分点 % 20 15