（财务分析）燕京啤酒分析产品过度竞争和财务保守行为.pdfVIP

[摘要]企业财务保守行为近年来在资本结构研究中受到关注。本文构造了一个两阶段模型， 考察当企业必须加大投资的条件下，产品市场未来竞争程度预期与企业当前债务规模的关系。 模型表明，当企业预期未来竞争程度越激烈，当前选择的债务规模也越低，从而产生财务保 守行为。本文对燕京啤酒财务保守行为进行了分析，证实本文的模型。 [关键词]财务保守产品市场竞争资本结构 产品市场竞争与财务保守行为 ——模型与燕京啤酒实例分析 1 朱武祥 陈寒梅吴迅 一．问题提出 众所周知，国内上市公司普遍具有股权融资偏好。表现在融资首选配股或增发。如果不 能如愿，则改为具有延迟股权融资特性的可转换债券，设置宽松的转换条款，促使投资者转 换，从而获得股权资本；不得以才是债务，而且首选短期贷款，长期贷款位居最后。此外， 现金红利支付率低，增加了企业内部股权融资能力。股权融资偏好造成不少上市公司资产负 债率普遍低于 25% ，而且长期债务少，甚至没有长期负债。例如，燕京啤酒自1997 年 6 月上 市以来，资产负债率从 1997 年初的 59.13%下降到 2000 年末的 10.85%(1999 年最低，仅为 4.41%) ；1997-1999 年，长期借款一直为 0 ，2000 年长期负债仅占总资产的 1.15% 。上市公 司负债率低于25%往往被视为财务过度保守，未充分利用财务杠杆，此时申请增发新股则被 视为过度股权融资，属于财务政策不合理。 但对西方企业资本结构的观察和统计发现，不同行业的许多企业财务政策保守 (Under-leveraged) ，表现在财务杠杆显著低于主流资本结构理论给出的预测值。例如，纽 约证券交易所有上百家公司连续 5 年长期债务比例为 0 。Graham(2000)对 345 家美国公司管 理层的问券调查结果表明，大多数企业奉行财务保守政策。Minton 和Wruck(2001)考察了 1974 －1998 年资产在 1 亿美元以上的 5613 家企业，以长期债务/总资产比例持续 5 年低于 20%视 为财务保守企业，发现了财务保守企业的若干财务特征：(1)财务保守企业资本公积和现金 余额明显超过财务杠杆高的企业，内部现金流和现金余额往往足以支持日常经营活动和离散 投资活动，而且外部融资并不是在内部资金使用完后进行；(2)财务保守并不是长期政策。 在财务保守样本企业中，70%的企业后来改变了财务保守政策，50%的企业 5 年后提高了财务 杠杆，90%的企业此后没有再采用财务保守政策；(3)财务保守企业往往储备财务灵活性或债 务融资能力，应付今后可能的并购、投资和股票回购；(4)对财务危机很敏感的行业往往奉 行财务保守主义。 传统的资本结构理论，包括代理模型、信号模型、税盾与财务危机权衡模型等关注的是债务 与股权的权衡，难以解释财务保守行为。因为财务保守企业的税率并不低，也没有面临严重 的信息不对称和公司治理问题，说明债务的税盾收益和资本成本并不是财务保守企业在资本 结构管理中首要考虑的因素(Minton 和 Wruck[2001]) 。 金融经济学家从资本市场对企业估价角度解释财务保守行为，Myers(1977)把企业资产分为 当前业务(AssetsinPlace)和增长机会(GrowthOpportunities) ，当前业务附属担保价值高， 增长机会附属担保价值低。债权人往往在合约中严格约束企业投资高风险的投资机会，从而 与股东产生利益冲突。因此，财务杠杆高不利于企业对增长机会的投资，或者说企业增长机 会与财务杠杆负相关。Bradley,Jarrell 和 Kim(1984),Long 和 Malitz(1985),Smith 和 Watts(1992) ， Gaver 和 Gaver(1993),Barclay,Smith(1995a) ， Barclay,Smith 和 Watts(1995),McConnell 和 Servaes(1995),Goyal,Lehn 和 Racic(2001)等实证研究，证实了 增长机会(以市值/帐面值比值衡量)与财务杠杆具有显著的负相关关系。即企业增长机会越 多，财务杠杆越低，而且短期债务多，长期债务越少。Opler,Pinkowitz,Stulz 和 Williamson(1999)对 1974-1994 年美国上市公司现金和有价证券持有状况的实证分析表明， 增长机会越强，现金流波动幅度大的企业现金和有价证券在资产中所占的比例越高。 Hovakimian,Opler 和 Titman(2001)的理论模型认为，企业应当以更多的债务融资支持当前 业务，以股权融资